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文｜本刊记者 杨晨
“试想像一个更高度互联的金融生态：资金不再受地域所限，国际投资者的配置需求与中国内地庞大的长期资金，能在同一市场汇聚、定价与配置。在这样的格局中，资本凭借科技驱动，可以更高效、接近全天候地运转，同时在稳健、可预期且具高度透明度的制度框架下有序运作。这不应只是单一的资金进出的通道，而是承载资本形成和配置功能的全球资本枢纽：企业可以在此更便捷地连接深厚而多元的流动性来源，投资者亦能在多类型资产之间审慎而灵活地进行配置。”
香港金融发展局于2025年12月发布研究报告《香港资本市场领航之路：超级联系人——数码时代的全球资本枢纽》，开篇即阐明对香港建设成为一个更广泛、更深化、更稳健的，全方面高灵活性全球资本枢纽的愿景和展望。与现今香港作为“国际金融中心”已累积的享誉全球的法律制度、简单税制、资金自由与开放程度、一应俱全的金融产品、大量金融人才的优势相比，“全球资本枢纽”不再只是聚焦于发挥香港现有的金融优势，而是将这些优势彼此之间联系起来，将全球市场和产业联系起来，将汇集在这一广阔市场中的金融活动、金融工具、金融机制联系起来，构建一个动能强大同时“润物无声”的世界级资本流动与汇集中心。基于这份愿景，本刊特别邀请到香港金融发展局行政总监董一岳博士对该研究报告进行详尽解读。
四大支柱构筑香港资本市场新优势
“报告因此从数个层面作出探讨，包括扩阔发行人基础、深化投资者群体、提升中介机构能力，以及丰富可投资金融产品与工具的谱系，并以稳健的管治、高透明度及严谨的风险管理为根本考量。”
记者：为建立一个更加开放互通的全球资本枢纽，香港应重新审视发行渠道、创新金融工具，同时建设市场信用环境，请问如何实现上述三个层面的高效联动？
董一岳：我们需要从以下四个角度出发：发行人、投资者、中介机构，金融产品与工具。第一是扶植发行人。保证充足的上市公司作为投资标的，并希望他们善用香港的金融基建，推动债券市场发展；第二是吸引投资者。确保资本市场包含不同投资年期的投资者，为不同投资标的提供流动性；第三是善用中介人。香港作为连接东西方的枢纽，需要来自不同市场的标的及投资者，也就需要不同的中介人。第四是广纳投资工具。将上市公司、金融产品与金融活动有机融合。
从发行人角度看，除传统经济发行人，香港也需要一批新兴经济发行人，他们对市场的重要程度不亚于传统经济，尤其是在市场增长的部分。香港需要探索新兴经济公司发行人的上市需求，设计相应监管安排。举例而言，这批发行人很多是创办人主导，他们希望有同股不同权的架构。我们在研究过程中看到，美国过去五年上市的科技公司中，超过一半采用了双重股权结构；香港同样允许同股不同权的上市架构，但2018年至今上市的科技公司不到40家。香港要探索如何吸引高增长的创新科技企业来港上市。
除了上市模式，上市后的融资、当中包括债券发行也非常重要。香港的股票市场非常完善，但债券市场还有广泛进步空间，譬如除私营市场和上市公司外，特区政府也可善用金融基建，牵头发行一些较长年期的债券。债券工具的重要性也就引出了投资者的部分：除市民投资者和专业投资者外，报告特别提出耐心资本、保险金和养老金，这些资金的绝大部分标的形式是较长期债券。如果香港资本市场只发展股票市场而忽略债券市场，则很难吸引这部分优质资金进驻与流动。
第三是中介人。香港拥有约160家银行和160家获授权保险公司，这些机构来自内地、海外、香港本地。如何善用这张庞大金融网络，传递香港资本市场特色，则需要优秀的中介人机构参与其中。最后一个方面是金融工具，这不单纯是股票和债券，亦包括衍生工具、私募股权、私募信贷、税务基金等也需要推动。过去15年私募市场发展非常迅速，尤其在低利率市场环境下很多公司选择“private-for-longer”发展模式，这个现象在不同经济起伏周期中有不同市场意义。从这个角度，即使在利率波市场正常化的背景下，香港亦必须探索如何推动私募市场、股权和信贷的长远发展。
记者：发行人方面，您认为与传统企业相比，新兴企业的上市需求有著怎样的不同？有哪些决定性因素会影响他们来港上市？
董一岳：同股不同权架构让创办人在出售股权后仍能保持一定的决策力，是吸引创新企业来港上市的关键因素。香港2018年起允许此架构，至今30多家企业采用，经过七年实践，现应重新审视相关机制，进一步吸引更多创新企业选择香港作为上市基地。在日落条款方面，香港是全球同股不同权司法管辖区中监管相对严格的，可考虑适度放松。过去对投资者权益受损的担忧，七年来已通过市场验证——投资者买入此类股票更多是看好股票的增长潜力。只要投资者教育充分，相关法律及规则具备放宽空间。
另外，如何界定“创新”是当前极需探讨的核心课题。这一定义尚未形成共识，但应涵盖以人才、技术及创办人领导力为核心价值的企业，值得持续深入研究。
香港已建立成熟的行业指数，例如恒生生物科技指数及恒生双科技指数等。下一步可研究设立与同股不同权或新兴产业相关的指数，让内地及国际投资者透过ETF等被动式工具，集体投资香港新兴企业。尤其欧美市场超过一半投资为被动式ETF，若能采用香港指数开发产品，将有效扩大投资者基础，实现更多元的资本配对。
记者：投资者方面，在香港现有优势的基础上，如何拓展对如保险金、退休金等优质长期资金入驻的吸引力？
董一岳：香港是全球保险渗透率第二高的经济体，人寿保险与通用保险并重，资产管理规模庞大，但市场优势未被充分彰显。正因如此，特区政府及法定机构可发行长期债券，满足保险公司对冲期限风险的需求，激活债市投资。与此同时，透过特区政府政策引导，国际保险公司已经逐步将领导团队迁港，不仅带动实体经济、税收与专业人才集聚，更强化香港作为“联系人”与“增值人”的独特角色，逐步发展为区域保险风险管理枢纽。
同样的逻辑亦适用于退休金领域。人口老化带来养老金的可持续压力，必须开拓更高收益的多元投资通路。在地缘政治不明朗的情形下，此通路必须稳健可靠，确保资金可原路往返。而香港“一国两制”的制度优势，正提供了这样的平台，应在现有金融基建基础上扩容增效、简化流程，以金融安全为底线。
记者：金融产品与工具方面，对于目前新兴的投资交易工具与方式，香港资本市场会如何平衡金融创新与金融安全之间的关系？
董一岳：香港对数字金融的监管思路，始终贯彻一条原则：same activity, same risk, same regulation（相同活动、相同风险、相同规则）。数字化或代币化只是一种方法和载体，并不改变底层资产的实质风险与价值，资产本身的价值一直是最根本的判断标准。在此原则下，香港需建构一套兼具多元性与确定性的监管体系，例如稳定币在本港发行须持牌、须有实体经济应用场景，交易则由合规交易所负责，准入门槛清晰，与部分地区“先来后审”的不确定性形成对比。
此监管架构的目的也并不是限制创新，而是建立市场信心。作为小型、开放的经济体，香港的独特地位依赖于市场信任水平；一旦信心受损，资金与发行人或可迅速流失且难以逆转。正因监管严谨、路径明确，发行人与投资者才愿意长期进驻，形成“质量—信心—参与”的良性循环。有序，才能行稳致远；多元，必以稳健为基。
“一国两制”是香港金融改革的独特动能
“短期（约 6-24 个月）可考虑的提振市场动能措施，包括优化未有盈利及知识产权密集型企业的上市管道、改善做市安排及上市后支援、吸引合适发行人来港再上市及进行双重主要上市，以及在审慎可控的框架下试验创新金融工具。”
记者：在实现香港资本市场多元化的进程上，您认为香港在哪些方面已具备充足基础，哪些方面亟待完善？尤其在6-24个月的短期线程内，是否已有展开建设的部分可同我们分享？
董一岳：不同风险胃纳的投资者、新旧共存的金融产品，以及充分的投资者教育，三者并非彼此掣肘，而是相辅相成、相互促进的关系。技术可以催生新工具，也可以为旧产品赋予新形态；只要投资者理解风险、市场容许百花齐放，多元非但不会造成矛盾，反而是市场成熟的标志。
在此基础上，香港未来6至24个月的短线改革有两个明确发力点。其一是进一步校准同股不同权制度，让更多具创新元素的企业能够来港上市，此举不仅可以推动IPO数据成长，更是为激活二级市场。流动性始于优质发行人，当国际投资者因一批具增长潜力的新经济公司而聚集，交投量自然水涨船高。其二是加快债券市场的深度建设，由特区政府或相关机构带头发行更多长年期债券，回应保险金、退休金等耐心资本对长线稳定收益的配置需求，亦为香港债券市场建立有效孳息曲线。香港需推动定息市场发展，吸纳长线机构投资者，将“超级联系人”角色从权益延伸至债务资本。
记者：香港特区政府已在不断推进与“一带一路”沿线国家的合作。“一带一路”倡议及”十五五”规划对于香港建设成为全新的全球资本枢纽有怎样的助力？
董一岳：“一带一路”倡议为香港资本平台带来双重红利。沿线国家企业来港上市，直接丰富了股市的发行人结构，并有望逐步利用香港的金融基建推动基建融资以及发行债券。与此同时，沿线国家以主权基金为首的耐心资本，亦可透过香港平台配置中国及亚太时区资产。香港自由兑换的货币体系、多币种结算能力及高效的金融基建设施，正是这类跨境投资最稳健的承接载体。基于此，香港不再只是资金的“通道”，而成为“一带一路”资本循环中连接发行人、投资者与金融基建的双向枢纽。
有关离岸人民币，其发行主体可进一步多元化——除了国家财政部、地方政府等，国际机构如亚投行、跨国企业，甚至外国保险公司，均已开始利用香港平台发行人民币债券。若能将这些成功案例系统性融入与潜在发行人的沟通中，将有效带动更多机构善用香港的金融基建。与此同时，国际投资者对人民币资产正出现“错失恐惧”心态；2025年初以来，全球资本重新审视中国机遇，香港应牢牢把握这一机遇，成为国家对外投资及融资的首选平台。此外，已在本港上市的企业，亦可进一步利用香港的专业人才与多渠道优势，将发债融资从一级市场延伸至常规资本管理工具。这三步并进，将系统性扩容离岸人民币产品生态，巩固香港作为全球最大离岸人民币枢纽的领先地位。
以审慎信心构建香港成为全球资本枢纽
“香港的愿景，无容置疑，是致力打造一个开放互通的国际金融枢纽，推动资金在世界各地高效而无缝地流动，这意味著我们必须持续拓展资产类别的深度与广度，推动发行人及投资者的国际化发展，强化多货币风险管理能力，并全面巩固核心金融基础设施。全球市场瞬息万变、从未停步，香港凭借稳固根基与无限潜能，必将在国际金融舞台上持续发挥领航与创新的关键作用。”
记者：对于报告中所构想的，建设香港成为一个科技驱动、高效全天候、承载资本形成与配置的全球资本枢纽，这无疑代表著一个具备鲜明竞争力与开创性的金融未来。您认为，香港将成为此种范式下最具吸引力的全球资本枢纽，抑或成为此范式下的独特践行者？
董一岳：一直以来，香港金融业参与者都希望有一个以研究为基础的资本市场发展的路线图，而这份报告希望先看到“终点”，“倒逼”路径，以五至十年为期，香港完全有条件实现这一愿景。著眼于亚洲，香港凭借“一国两制”制度优势、采用普通法及资本自由流动，形成了独特功能。中国作为全球第二大经济体，为香港提供坚实腹地；香港与内地不同的金融、科技、商业中心分工协作，既可引资入境，亦可辅助资本出海。在现有优势基础上，对于构建香港成为一个立足亚洲区域、兼具深度与韧性的全球资本枢纽，我们抱持审慎而坚定的信心。
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