文｜北京 贾康

2025年7月16日，国家财政部在澳门发行60亿元人民币国债，认购总额高达365.2亿元，认购倍数达6.1倍。这一数据不仅刷新了澳门国债发行规模的历史纪录，更标志著中央政府在港澳地区国债常态化发行机制步入成熟阶段。自2019年首次在澳门发行20亿元国债以来，六年间累计发行规模突破310亿元，形成“香港为主、澳门为辅”的双枢纽布局。这种战略安排，既服务于中国式现代化全局的资金筹集需求，又通过金融基础设施互联互通，推动港澳债券市场国际化，更在粤港澳大湾区建设中构建起“国家战略-区域发展-金融创新”的三维协同体系，蕴含著深远的战略意义与现实价值。

国债常态化发行是国家战略与区域发展的双重需求

为中国式现代化提供稳定资金支持：

740亿港澳国债精准投向国家“两新一重”领域

国债作为政府筹集资金的核心工具，其常态化发行直接服务于国家重大战略实施，是中国式现代化进程中，财政政策发挥战略支撑作用的体现。根据财政部2025年国债发行计划，全年在香港发行六期共680亿元国债，澳门发行60亿元，两地合计740亿元的规模，占全年国债发行总量的8.2%。这些资金通过财政收支通盘安排和转移支付机制，精准投向“两新一重”（新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程）领域，为国家的长远发展筑牢根基。

以澳门发行的60亿元国债为例，其中10年期品种占比16.7%，利率1.72%。这种长期限、低成本资金，可有效支持跨周期项目投资，确保重大项目在长期内获得稳定的资金保障，避免因资金短缺导致项目中断或进度延迟。数据显示，2024年港澳国债资金中，35%流向粤港澳大湾区基础设施互联互通项目，如港珠澳大桥的后续维护与升级、大湾区城际铁路建设等；25%用于绿色低碳转型，支持新能源产业发展、传统产业绿色化改造等；15%支持科技创新，助力人工智能、生物医药等前沿领域的研发与产业化。这种资金投向与国家产业政策的高度契合，体现了国债发行在优化资源配置、推动产业升级方面的重要作用。

从宏观经济调控的角度看，港澳国债发行丰富了财政政策的工具箱。在经济增长面临下行压力时，通过增加国债发行规模，可以扩大政府支出，刺激总需求，促进经济增长；在经济过热时，则可适当减少国债发行，回笼货币，抑制通货膨胀。这种逆周期调节功能，有助于保持经济的稳定运行，为中国式现代化提供良好的宏观经济环境。

构建港澳特色金融体系的战略支点：

金融基础设施的完善与加大市场深度

港澳作为国际金融中心，其债券市场发展长期滞后于股票市场，制约了金融体系的完整性和竞争力。截至2024年底，香港债券市场规模为4.8万亿港元，澳门仅0.3万亿澳门元，分别占GDP的180%和85%，远低于新加坡的220%。中央政府通过常态化发行国债，为港澳市场注入主权信用背书的优质资产，可直接加大市场深度，成为构建港澳特色金融体系的重要战略支点。

2025年澳门国债发行中，2年期、5年期、10年期品种按3:2:1比例配置，这种期限结构优化使澳门国债收益率曲线完整度从2019年的40%提升至75%。完整的收益率曲线为市场提供了准确的定价基准，有利于降低企业融资成本，提高市场的运行效率。对于后续发行企业债、市政债等，投资者可以根据国债收益率曲线进行合理的定价和风险评估，这将促进债券市场的健康发展。

更要说到，通过“南向通”机制，内地投资者可直接参与澳门国债交易，2025年上半年通过该渠道认购占比达28%，较2023年提升12个百分点。这一机制不仅扩大了澳门债券市场的投资者群体，增加了市场的流动性，还促进了内地与港澳资本市场的深度融合。内地投资者可以通过投资澳门国债，分享港澳经济发展的红利，同时港澳市场也可以借助内地庞大的资金实力，实现市场的更好发展。

推动人民币国际化的区域实践：

澳门国债发行中国际认购占比超四成

港澳作为现时离岸人民币市场的核心枢纽，其国债发行具有的一项特殊战略意义，是成为推动人民币国际化的重要区域实践。人民币国际化是中国参与全球经济治理、提升国际金融话语权的重要战略举措。港澳国债发行，为人民币提供了稳定的资产载体，增强了国际投资者对人民币的信心。

2025年澳门国债发行中，国际投资者认购占比达42%，覆盖葡萄牙、新加坡、印尼等12个国家，其中葡语系国家投资者占比从2023年的3%跃升至8%。这种投资者结构变化，直接反映人民币资产在“一带一路”沿线国家的接受度提升。随著人民币在国际贸易和投资中的使用范围不断扩大，国际投资者对人民币资产的需求也日益增加。港澳国债的发行，为国际投资者提供了一个安全、稳定、收益可观的人民币投资渠道，有助于吸引更多的国际资金流入人民币资产市场。

从货币流通角度看，港澳国债发行带动人民币在跨境贸易结算中的使用比例，从2019年的15%提升至2025年的32%，在债券投资中的使用比例，从8%提升至21%。特别是澳门市场，通过与香港债务工具中央结算系统（CMU）互联互通，实现“一个账户投资两地市场”，降低国际投资者参与成本30%以上。这种便利化的投资环境，进一步促进了人民币在国际市场的流通和使用，提升了人民币的国际地位。

港澳债券市场实现全面升级

市场基础设施的跨越式发展：

澳门债券市场基础设施六年实现三级跳

澳门债券市场基础设施在六年间实现三级跳，这一跨越式发展是技术升级与制度创新协同推进的结果。2019年建立中央证券托管系统（MCSD），实现了债券的集中托管和结算，提高了市场的安全性和效率；2022年实现与香港CMU系统互联，打通了港澳债券市场的流通渠道，促进了资源的优化配置；2025年推出“债券通2.0”机制，进一步提升了市场的开放程度和国际化水平。

这些升级使澳门市场具备三大优势：一是结算效率提升，T + 2结算周期缩短至T + 0，大大加快了资金的周转速度，降低了市场参与者的资金成本；二是投资者覆盖面扩大，通过香港系统接入的国际投资者数量增长4倍，为市场带来了更多的资金和多元化的投资理念；三是风险管控增强，实现与内地中央国债登记结算公司的实时数据共享，提高了市场的透明度和风险预警能力。

以2025年国债发行为例，国际投资者通过香港CMU会员下单占比达65%，境内投资者通过“南向通”参与占比28%，本地投资者占比仅7%，形成“国际资金-内地资本-本地市场”的三元结构。这种结构不仅丰富了市场的投资者层次，还促进了不同市场之间的交流与合作，提升了澳门债券市场的国际化程度。

市场生态的多元化演进：

港澳绿色债券占比提升22%

国债常态化发行直接推动港澳债券市场产品创新，促进了市场生态的多元化演进。2024年香港市场推出“绿色国债+碳中和债券”组合产品，澳门市场试点“葡语国家主权债+澳门元计价债”双币种品种。这种创新形成示范效应，激发了市场的创新活力。

2025年上半年，港澳两地企业债发行规模同比增长55%，其中绿色债券占比达38%，较2023年提升22个百分点。绿色债券的快速发展，不仅符合全球可持续发展的趋势，也为投资者提供了新的投资机会。同时，双币种债券的试点，满足了不同投资者的需求，促进了货币的国际化流通。

更值得关注的是市场参与主体的变化。2025年澳门国债发行中，对冲基金、资管机构、商业银行的认购比例分别为25%、30%、20%，形成与银行主导型市场截然不同的机构投资者结构。机构投资者的参与，提高了市场的专业性和稳定性，降低了市场的波动性。2025年澳门国债二级市场流动性指数（日均换手率）达0.8%，较2023年提升0.3个百分点，表明市场活跃度显著提高。

区域金融合作的制度性突破：

跨境债券发行成本降低四成

港澳国债发行推动三地监管协同进入深水区，实现了监管协同与标准统一的深度融合。2024年签署的《粤港澳大湾区债券市场监管合作备忘录》，建立“统一标准、分别监管、信息共享”机制，为区域金融合作提供了制度保障。

具体实践中，澳门MCSD与香港CMU实现发行备案、托管结算、违约处置的全流程对接，内地“债券通”机制与港澳系统完成技术适配。这种制度安排，使跨境债券发行成本降低40%，发行周期缩短至15个工作日。以2025年澳门国债为例，其发行文件同时符合欧盟《可持续金融披露条例》（SFDR）和内地《绿色债券支持项目目录》，为后续发行ESG主题债券奠定基础。

统一的监管标准和信息共享机制，有助于防范跨境金融风险，保护投资者的合法权益。同时，也为市场参与者提供了更加透明、公平、公正的市场环境，促进了区域债券市场的健康发展。

有助实现国家治理能力提升与区域发展格局重构

国家财政空间的重构与优化：

资金流动模式形成良性循环

港澳国债发行拓展了中央政府财政调控维度，重构和优化了国家财政空间。传统国债发行主要依赖境内市场，而港澳市场的开辟为财政政策提供了更多的选择和灵活性。

2025年港澳市场贡献的740亿元资金，相当于新增一个中等规模省份的筹资能力。更重要的是，这种离岸发行形成“境内调控-境外筹资”的双向机制。当境内市场利率上升时，可通过港澳市场发行低成本国债，降低政府的融资成本；当境外资金充裕时，可引导资金回流支持境内项目，促进国内经济的发展。

数据显示，2024年通过港澳国债渠道回流境内的资金达420亿元，其中75%投向粤港澳大湾区建设项目。这种资金流动模式形成了“资金外循环-项目内循环”的良性循环，提高了财政资金的使用效率，增强了财政政策的灵活性和有效性。

区域发展不平衡的金融解决方案：

资源优化配置与产业协同发展

港澳与内地的经济发展差距长期存在，2024年澳门人均GDP是广东的3.2倍，但市场空间仅为其1/20。国债常态化发行通过金融手段实现资源优化配置，为解决区域发展不平衡问题提供了有效的金融解决方案。

一方面，为澳门提供低风险、高流动性的资产，提升其金融业增加值占GDP比重，从2019年的8.5%提升至2025年的12.3%。金融业的发展带动了相关产业繁荣，促进了澳门经济的多元化发展，降低了对旅游博彩业的依赖度。

另一方面，为内地项目提供跨境融资渠道，助益协同发展。2025年通过港澳国债支持的大湾区项目，其外资参与比例从2023年的18%提升至35%。外资的参与不仅带来了资金，还带来了先进的技术和管理经验，促进了内地产业的升级和创新。这种“金融输血-产业造血”的循环，使澳门从单纯的旅游博彩中心，向“中葡金融服务平台”转型，广东则获得更多国际资本支持科技创新，实现了区域经济的协同发展。

全球金融治理体系的中国方案：

被IMF纳入全球金融稳定报告案例

港澳国债发行实践，为新兴市场国家提供可复制经验，是中国在全球金融治理体系中贡献中国方案的一项重要体现。在发行机制上，创新“境内备案+境外发行”模式，既符合国际资本市场协会（ICMA）标准，又保留中国特色的审批流程，为其他国家在平衡国内监管需求与国际市场规则方面提供了借鉴。

在投资者保护上，建立“跨境清算+本地担保”双重机制，确保投资者权益。这种机制既保障了国际投资者的合法权益，又维护了国内金融市场的稳定，为其他国家在跨境金融投资中保护投资者，提供了有益的参考。

在市场建设上，推行“主权债先行-企业债跟进”的渐进策略，降低市场培育成本。这种策略有助于新兴市场国家逐步建立和完善债券市场，提高市场的成熟度和抗风险能力。

这些实践被国际货币基金组织（IMF）纳入《2025年全球金融稳定报告》案例，显示中国在离岸市场建设中的制度性话语权提升。中国通过港澳国债发行实践，为全球金融治理体系的完善贡献了中国智慧和中国方案。

港澳国债常态化发行已超越单纯金融行为

尽管港澳国债常态化发行取得显著成效，但仍面临三大挑战。一是市场深度仍感不足，澳门国债市场日均交易量仅为其GDP的0.5%，低于香港的2.1%，市场流动性有待进一步提高。二是投资者结构单一，个人投资者占比不足5%，低于新加坡的15%，市场参与主体的多元化程度不够。三是监管协调待完善，跨境资金流动监测、反洗钱等领域的协同机制尚未健全，存在一定的金融风险隐患。

未来需要聚焦三个方向。其一，推动产品创新。据悉2026年计划在澳门试点“数字人民币计价国债”，探索区块链技术在债券发行中的应用。数字人民币计价国债的发行将进一步提升人民币国际地位，区块链技术应用将提高债券发行的透明度和效率，降低发行成本。

其二，深化市场开放。争取将澳门纳入国际债券指数（如花旗世界政府债券指数），吸引被动型资金配置。纳入国际债券指数，将使澳门国债获得更多国际投资者的关注和投资，提高市场的国际化程度和流动性。

其三，完善监管框架。建立粤港澳三地监管沙盒，对跨境金融创新实行“负面清单”管理。

港澳国债常态化发行已超越单纯金融行为，成为国家治理能力提升、区域协调发展、全球金融治理参与的战略载体。这种“小市场、大战略”的实践不仅为港澳经济适度多元注入持久动力，更在全球金融格局重构中刻下鲜明中国印记。当60亿元国债认购倍数定格在6.1倍时，市场用真金白银投票证明：这条中国特色金融发展道路，正通向更加开放的未来。

（作者系中国财政科学研究院研究员，华夏新供给经济学研究院创始院长）