2025年11月12日，美国证券交易委员会（SEC）主席保罗·S·阿特金斯在费城联邦储备银行发表了题为《美国证券交易委员会对数位资产的对策：深入〈加密项目〉（Project Crypto）》的演讲。此次演讲标志著 SEC 在数位资产监管领域的重要转向，旨在透过建立清晰的代币分类体系、重新诠释豪威测试的适用标准，并推动相关豁免规定，以应对长期存在的监管不确定性。演讲强调以公平、常识与经济现实为原则，支持美国在数位金融创新中的领导地位，并与国会立法工作相协调。本报告将总结演讲内容，分析其背景与影响，并评估对稳定币及更广泛数位资产业界的潜在效应。

一、演讲内容总结

阿特金斯主席的演讲围绕三个核心议题展开：代币分类的重要性、豪威测试在数位资产中的应用（包含承认投资契约可终止），以及对创新者、中介机构与投资者的实际影响。

在代币分类框架方面，演讲提出一个基于豪威测试的非穷尽性分类体系，旨在区分证券与非证券类资产。具体类别包括：

数位商品或网路代币：此类资产与功能性与去中心化加密系统的程序化运作密切相关，其价值源于系统本身，而非依赖他人努力所带来的获利预期。

数位收藏品：如艺术品、音乐、影片、交易卡或游戏内物品等，主要用于收藏或使用，购买者不预期从他人管理努力中获利。

数位工具：包括会员资格、门票、凭证、产权文件或身份徽章等，具备实际功能，不涉及获利预期。

代币化证券：代表传统证券（如股票或债券）在加密网路上记录，仍受证券法管辖。

阿特金斯指出，当前大多数加密代币本身并非证券，但可能在特定交易中构成投资契约的一部分。他批评过去认为代币一旦涉及投资契约即永久视为证券的观点，认为这不符合法律文本、最高法院先例及常识。

在豪威测试的应用与投资契约的终止方面，演讲重申该测试的核心要素：资金投入共同企业，并合理预期透过他人的管理努力获利。阿特金斯强调，发行人的明确承诺是触发测试的关键；一旦承诺履行、失败或终止，投资契约即告结束，代币可独立交易而不受证券法约束。他以豪威案为例，说明土地本身并非证券，但在特定安排下可构成投资契约；安排结束后，土地恢复非证券属性。在加密领域，当网路成熟、程式码部署完成且控制权分散后，购买者不再依赖发行人努力，代币交易亦不再属于证券交易。

在实际措施方面，SEC 拟推出豁免包，为涉及投资契约的加密资产创建定制发行制度，以促进资本形成并保护投资者。演讲亦支持「超级应用」模式，允许多种资产在单一监管许可下托管与交易，包括在美国商品期货交易委员会（CFTC）或州监管平台上交易非证券代币。同时强调反诈欺执法的重要性，即使资产非证券，误导性陈述仍可被追究责任；CFTC 对商品亦享有反诈欺权限。阿特金斯重申，此举并非放松执法，而是秉持诚信、可理解性与法治原则，明确 SEC 的权限边界。

二、前因与后果

过去十年间，加密资产监管争议不断。「加密资产」并非证券法明确定义术语，导致「加密资产是否属于证券」的问题反复出现。SEC 以往常将所有代币视为潜在证券，尤其若曾涉及资金募集，则永久标注为证券。这种「执法导向」的监管方式使开发者、交易所与投资者在不确定性中摸索，引发创新外流至监管更清晰的海外市场。

在内部推动方面，SEC 专员赫斯特·皮尔斯（Hester Peirce）作为加密任务组负责人，长期倡导基于经济现实的透明监管框架。她在 2025 年 5 月 19 日的「新范式」演讲中批评旧有方法既未能遏制不良行为，也未为合规者提供明确指引，为「加密项目」奠定基础。阿特金斯在演讲中特别肯定其领导作用。川普政府的政策转向亦产生影响。2025 年川普第二任期启动加密友好政策，包括 1 月 23 日发布的《加强美国数位金融技术领导力》行政命令，以及 7 月签署的《天才法案》，为稳定币等数位资产建立监管框架。SEC 内部透过公开征询与圆桌会议收集数百份公众意见，进一步推动本次演讲的形成。

外部压力亦不容忽视，包括业界回馈、诉讼挑战及国会立法推进，如《H.R.3633 数位资产市场清晰法案》。2025 年上半年，SEC 已撤回部分对加密公司的诉讼，显示监管态度转变。此外，参议院农业委员会于 2025 年 11 月 10 日发布的两党加密市场结构草案，进一步加速了这一进程。这些因素共同促成 SEC 从「监管透过执法」向「清晰指导」的范式转变，旨在避免美国在数位创新领域丧失领导地位。

在影响方面，SEC 预计短期内将审议代币分类与豁免提案，简化资本形成流程，支持小型项目试验。中长期计划包括与 CFTC、银行监管机构合作，确保非证券资产获得适当监管，并支持国会立法以防未来政策逆转。执法重点将转向诈欺追究，避免过度扩张证券法适用范围，减少「监管不确定性迷宫」。演讲明确表示其意图是补充而非取代国会工作。预计 2025 年底前，川普政府将推动加密市场结构立法通过，可能包括由 CFTC 主导数位商品监管、SEC 专注资本形成，并促进「超级应用」发展。潜在风险在于若无立法保障，未来 SEC 政策可能发生逆转；业界需持续参与以完善框架。全球竞争态势（如欧盟《MiCA 法规》）亦可能影响美国市场吸引力。

在对稳定币的影响方面，稳定币作为价值锚定资产（如与美元挂钩），在演讲框架下可能被归类为「数位工具」或「数位商品」而非证券，尤其当其功能集中于支付、治理或存取，且无获利预期依赖发行人努力时。这与 2025 年 7 月《天才法案》为支付稳定币设立专用监管框架的方向一致，有望促进其创新与采用。对业界的积极影响包括降低证券标签风险、允许在 CFTC 或州平台交易、降低合规成本。预计稳定币市场将扩大，创造新信贷渠道并提升流动性，进而刺激去中心化金融（DeFi）与跨境支付成长。挑战在于，若稳定币涉及明确承诺（如收益率保证），仍可能触发豪威测试，并需遵守反诈欺规定。银行与加密公司的游说竞争亦可能影响政策走向。整体而言，「加密项目」的转向为稳定币发展提供了「顺风」，将其从监管障碍转为创新助力。

对数位资产业界的更广泛影响体现在创新与资本形成方面。清晰的分类终结了「十年不确定性」，使开发者能专注于技术而非规避监管。非证券代币的自由交易将吸引传统金融机构参与链上市场，丰富投资者选择。在投资者保护方面，经济现实导向确保证券类资产受 SEC 监管，非证券资产则受 CFTC 反诈欺保护，降低误导风险。业界反应普遍正面，视 SEC 从「阻力」转为「助力」。预计此转变将推动美国加密生态繁荣，扭转创新外流趋势，但需密切关注立法进展。全球层面，美国政策的明确可能强化其领导力，并影响国际标准制定，如与欧盟的监管协调。

三、总结

阿特金斯主席的演讲标志著 SEC 监管范式的关键转折，从模糊执法转向清晰、公平的框架。这一转变源于内部改革、业界压力及川普政府的加密政策议程，预计将为稳定币提供稳定的发展环境，促进其作为支付工具的成长；对数位资产业界而言，则将释放创新潜力，增强全球竞争力。然而，成功与否取决于国会立法进展及各界的持续对话，以确保框架的持久性与适应性。此次政策转向有望助力美国在数位金融革命中重获领先地位，但仍需警惕潜在逆转风险。

——本文由李升阳研究员撰写

亚太区块链政策研究院简介：

亚太区块链政策研究院专注于亚洲区块链政策的研究与传播，紧贴行业监管动态，深度解析前沿政策与热点议题，提供专业、及时且权威的政策参考。研究院致力于推动区块链技术及产业的健康可持续发展，促进亚洲乃至全球区块链生态体系的构建。同时，研究院积极整合行业优质资源，培养具备创新精神与实务经验的区块链专业人才，持续助力行业合规发展与技术落地，推动产业迈向更高水平。

研究院院长简介：

朱皓康博士

亚太区块链政策研究院院长。华赢集团 AlloyX（纳斯达克股票代码：AXG）联合创始人兼行政总裁，AlloyX 是亚洲领先的稳定币发行支付与 RWA 代币化技术平台。香港理工大学金融科技博士，现任港股中国新经济投资（00080）独立非执行董事，以及审核、薪酬及提名委员会委员。

原华夏基金（香港）数位资产及家族财富管理主管。曾任高盛集团证券部执行董事，于纽约、波士顿及香港工作期间完成逾百宗企业上市 IPO 与二级市场融资项目。2025 年成功发行亚洲首个获香港证监会批准的合规 RWA 产品——零售代币化货币基金。2024 年成功发行亚洲最大比特币与以太币现货 ETF，并领导团队参与所有香港金管局中央银行数位货币与稳定币沙盒计划。

2023 年创立香港 RWA 工作组，受聘为香港数码港创业顾问委员会委员及 Web3 创科孵化基金顾问。长期为中国内地及香港监管机构就数位资产、RWA 与稳定币政策提供建言。于中国财政部直属出版社出版全球首部中文 RWA 专著《RWA 与通证化》，英文版由全球最大书籍出版集团施普林格出版。