文｜陈柏珲

近日，港股交易时间改革再次成为市场焦点。港交所7月20日回应媒体称，现货市场交易时间的调整仍处于非常早期的探讨阶段，目前优先研究的是延长衍生产品交易时段。

目前，港股现货市场上午9时至9时30分为开市前竞价，连续交易时间为上午9时30分至中午12时、下午1时至4时；恒生指数期货、恒生科技指数期货及相关期权等衍生产品，则已有部分交易至翌日凌晨3时。

如果报道中的方案最终落实，即上午9时开始连续交易并取消午休，港股现货每日连续交易时间将由目前约5.5小时增至7小时，增加约27%。若再加入晚上8时至午夜的交易时段，市场可交易时间会明显增加。

但改革的价值不能只用“多开几个小时”来衡量。港交所真正需要回答的是：新增时段能否吸引稳定资金，能否改善风险对冲，能否保持足够的买卖盘深度，以及能否让普通投资者获得公平的交易条件。

交易所争的是参与者，而不是钟表

全球交易所延长交易时间，背后争夺的是不同时间带的资金和订单。

伦敦证券交易所推出LSE 24计划，并没有立即把主板股票市场改为全天候交易，而是另设独立平台。新平台计划在伦敦时间下午5时至翌日上午7时50分运作，中间保留30分钟进行日终处理，初期交易产品主要是交易所挂牌产品，主板市场仍维持上午8时至下午4时30分的原有安排。

美国纳斯达克获得批准后，也计划把股票和交易所挂牌产品的交易时间延长至每周五天、每天23小时。不过，美国证券交易委员会相关文件同时指出，延长时段通常成交量较低、流动性较弱、买卖差价较宽，价格也更容易出现波动。

这两个案例有一个共同点：核心交易时段与延长交易时段被区别对待。交易所没有把所有股票、所有投资者和所有交易规则一次性推入全天候市场，而是先从ETF、指数产品和具备较高流动性的资产开始。

香港也应当吸取这一点。港交所的核心竞争力不在于交易时间能否超过伦敦或纽约，而在于能否让全球投资者更有效率地交易中国资产。

延长交易时间，哪些时段最有价值

增加交易时间确实有现实需求。

如果香港晚上8时至午夜增设交易时段，在美国东岸夏令时期间，大致可以覆盖美国盘前交易以及开市初段。美国利率决定、科技企业财报、地缘政治冲突等事件，往往发生在香港现货市场收市以后。增加夜间交易，可以让部分信息较早进入价格，也方便机构投资者调整仓位和进行风险对冲。冬令时转换后，相关时段会相应错开一小时。

不过，国际投资者在夜间最需要的，未必是买卖所有港股，而是调整投资组合中的中国资产风险。因此，夜间交易的需求可能更集中在恒生指数、恒生科技指数、国企指数相关期货、期权、ETF和大型科技股，而不是成交稀疏的小型股票。

上午开市时间提前，也有一定价值。香港上午9时开市，可以更早衔接亚洲其他市场的交易和资讯。不过，若上午9时至9时30分内地市场仍未进入连续竞价，南向资金是否能够同步参与，便不能只由港交所单方面决定。

取消午休的好处主要是减少交易中断，使资金和算法不必在上午和下午两个时段之间重新安排。但午休也不完全是历史遗留安排，它同时为券商、上市公司、投资者和监管机构提供了处理公告、客户指令、风险控制和系统维护的时间。

新加坡经验说明：取消午休不是单向的现代化

新交所目前的正常证券交易时间为上午9时至中午12时、下午1时至5时，中午保留一小时休市。但新加坡并非一直保留午休。新交所曾在2011年取消中午休市，以增加与区域其他市场的交易重叠，并让投资者更及时回应亚洲市场的消息。六年后，新交所又于2017年恢复中午12时至下午1时的午间交易休市。

这段经历至少说明，取消午休并不是不可逆的改革方向。交易所可以延长时间，但市场参与者最终会用成交量、买卖差价、运营成本和交易需求来检验改革是否有效。

如果港交所实行上午9时至下午4时无午休的安排，其连续交易时间将与新交所目前的7小时相同，但两地市场的投资者结构、上市公司类型、内地市场联系和跨境交易机制并不相同。香港不能因为新交所曾经取消午休，就认定取消午休必然适合港股。

新加坡的真正启示是：交易时间可以调整，但政策必须能够根据市场反馈及时修正。

延长交易时间的成本，最终由整个市场承担

最直接的风险，是成交量没有增加，流动性却被摊薄。

如果新增时段缺乏做市商、机构投资者和跨境资金，买卖盘深度就会下降。投资者可能面对更宽的买卖差价，少量成交也可能推动股价大幅波动。对小型股票而言，夜间交易甚至可能增加价格操纵和异常波动的风险。

普通投资者也可能处于不利位置。机构和量化基金有能力全天候监控市场，散户却很难在深夜持续关注价格、公告和国际市场变化。若美国市场在香港深夜出现剧烈波动，专业机构可以即时调整仓位，许多本地投资者却可能在翌日开市时才作出反应。

互联互通机制是香港不能回避的另一个问题。南向港股通资金在2025年约占香港股票市场成交额23%。港交所资料显示，南向交易跟随香港交易时段，而互联互通的交易安排又涉及香港和内地市场是否同时开放。

因此，上午9时至9时30分、取消午休以及晚上8时至午夜交易，都会产生新的制度问题：内地市场尚未正式开市时，南向资金能否参与香港早盘交易；香港取消午休后，如何处理内地市场的午间休市；香港夜盘是否纳入南向港股通；夜间交易的额度、交易日、交收和公司行动如何安排。

如果海外资金可以在夜间交易，而南向资金无法同步参与，港股的价格形成可能出现新的不平衡。

券商的运营成本也会随之增加。大型券商可以通过轮班应对，中小券商却可能需要增加交易、结算、合规、风控、客户服务和技术维护投入。若新增成交不足以覆盖这些成本，延长交易时间就可能加快券商行业整合。

结算改革也增加了复杂性。港交所目前正研究把现金市场结算周期由T+2缩短至T+1，目标实施时间为2027年第四季度，但仍须视市场准备程度和监管批准而定。港交所已经指出，T+1会涉及清算、融资、外汇、证券借贷和后台流程调整。在交易时间延长和结算周期缩短同时推进的情况下，改革次序尤其重要。

香港应采取分阶段改革

港交所目前把衍生产品交易时段作为优先研究方向，我认为这是较合理的起点。

恒生指数、恒生科技指数和国企指数相关期货、期权，以及流动性较高的ETF，可以先进行夜间交易测试。港交所应要求做市商提供持续报价，并配套动态保证金、压力测试和异常波动控制，让市场先验证国际投资者是否确实需要这些产品。

至于晚上8时至午夜的交易时段，更适合设为独立平台或独立市场阶段。初期可以纳入主要ETF、指数产品和高流动性大型股，小型股票、成交稀疏股票和复杂杠杆产品暂不开放。

夜间交易必须配套限价单、动态价格区间、临时停牌、波动调节、实时市场监察和强制风险提示。夜盘交易属于当天还是下一个交易日，收市参考价如何确定，公司夜间发布重大公告后是否立即交易，也必须在推出前制定清晰规则。

港交所、香港证监会、香港金融管理局还应与上海证券交易所、深圳证券交易所、中国结算及内地监管部门建立专项协调机制，先明确夜间交易与南向港股通之间的关系。较稳妥的安排是，夜盘初期暂不纳入南向港股通，待交易、结算和监管规则成熟后再考虑扩大范围。

试点还应设置公开的评估指标，包括新增时段的实际成交量、买卖差价、订单簿深度、价格冲击、国际投资者参与度、券商运营成本、系统故障和异常交易数量。如果新增时段只是分流原有成交，或长期出现成交不足和差价扩大，港交所应保留缩短时段、限制产品甚至暂停试点的权力。

延长交易时段非越长越好

香港需要延长部分交易时段，但不需要盲目追求最长的开市时间。

香港交易所真正需要证明的，是新增时段能够带来稳定资金、合理价差和公平交易条件。改革的顺序应当是：衍生产品先行，日间市场试点，夜间平台分阶段开放，互联互通同步协调，最后由数据决定是否扩大。

香港不必在“谁开市时间最长”的竞争中取胜。只要全球投资者在需要交易中国资产时，能够获得足够深度、透明和风险可控的市场，香港就能真正守住国际金融中心的竞争力。

（作者系亚洲数字经济科学院院长，文章仅代表个人观点）