编者按：3月31日，香港交易所正式在《主板上市规则》中新增第18C章节（18C改革），支持尚未盈利或未达到主板收益要求的特专科技企业在香港上市。中银国际控股有限公司首席执行官李彤在将于2023年6月1日出版的《紫荆》杂志发表署名文章表示，本次上市制度改革瞄准世界科技前沿领域，进一步增强了香港资本市场对科技创新企业的服务力和吸引力，凸显了香港服务国家高质量发展需要，持续深化资本市场改革创新，巩固香港国际金融中心地位的决心。

文｜香港 李彤

改革上市制度

增强国际金融中心竞争力

在主要国际金融中心中，港交所与纽交所、纳斯达克交易所一样，较早建立了以信息披露为核心的上市发行制度，上市环节公开、透明，上市周期短、效率高。相对内地过去的核准制，香港上市制度对不同类型企业，特别是对红筹、VIE架构企业的包容性更强。受益于规则优势，香港成为大量优质内地企业上市融资的重要目的地，不仅支持香港成为全球金融危机后国际领先的新股融资中心，15年来港交所有7年在全球交易所新股募集资金中名列第一，更强化了香港汇聚优质中国企业，连接国内、国际市场的独特功能，促进了香港经济金融的繁荣发展，打造了香港国际金融中心地位。

香港上市制度高度强调保护投资者和股东权益，在上市条件的灵活性上较美国主要交易所相对稳慎，在一段时间里对股权结构特殊、财务数据薄弱的创新企业包容性有限。随著近年来创新企业成为上市融资主力，香港不断反思完善上市制度，弥补产品及服务上的欠缺，提高香港上市制度对新经济企业的包容性。香港在2018年启动过去25年的最大上市制度改革，主要内容是包容同股不同权企业上市、大中华企业二次上市和未盈利生物科技企业上市；随后在2021年再度放松二次上市门槛并设立特殊目的收购公司（SPAC）上市机制，以更大力度支持中概股二次上市和各类科技创新融资活动。

2018年上市制度改革吸引多家同股不同权大型新经济企业和生物科技企业赴港上市，2019-2021年港交所IPO融资均在3,000亿港元以上，2019、2020年分别位居全球交易所IPO融资额第一、第二，是目前亚洲最大、全球第二大生物科技融资中心。2018年上市制度改革改变了香港过去以传统行业为主的股票市场结构，资讯科技业和生物医药业占港交所总市值比重从2017年末的不到15%上升至2022年末的接近33%，占同期总成交额的比重从16%上升到41%。新经济企业的加入不仅巩固香港全球领先新股融资中心地位，同时促进证券交易、资产管理、金融衍生品等更多金融业务的增长，提升香港对国际金融机构、人才和资金的吸引力，巩固了香港国际金融中心地位。

与此同时，2018年中美贸易摩擦以来，中美关系以及国内、国际金融监管环境发生重大变化，香港国际金融中心地位在变化中迎来机遇、竞争与挑战。主要国际金融中心为了适应以科技为核心的国际竞争，纷纷改革和优化上市制度以增强对科技创新企业的吸引力。其中，内地在2019年成立科创板并率先试行注册制改革，对特专科技企业上市的包容性较香港主板更强。根据港交所介绍，截至2022年9月，香港特专科技发行人的数量不到100家，与美国的738家和内地的451家相比差距甚远。上交所在2021年超越港交所位居全球交易所IPO融资额第三，2022年位居全球第一。而受多重复杂因素影响，2022年港交所IPO融资额仅略超1,000亿港元，较2021年下降68%，仅相当于2020年高点的四分之一左右，是过去十年的最低值。

面对更加复杂的外部环境、更加激烈的国际金融中心竞争和自身的发展挑战，香港迎难而上，结合前期成功经验，启动本次18C上市制度改革。18C改革将未盈利新经济企业的上市优惠从2018年18A的生物科技行业扩大至更广泛的特专科技领域，重点覆盖新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术五大板块。18C上市制度改革提升了香港资本市场对国际科技企业的上市吸引力，为香港持续巩固国际领先融资平台优势和国际金融中心地位提供创新支撑。

有利科技创新企业上市融资

本次18C改革既与过去五年香港一系列支持科技创新企业的举措一脉相承，又是香港面向全球新一代科技革命和产业变革方向，吸引和服务优质创新资源进行的重大探索。

相比港交所主板年收入至少5亿港元、预期市值40亿港元的上市条件，18C改革根据科技企业发展初期收入和盈利薄弱的特点，针对性降低未盈利特专科技企业的收入要求，但通过更严格的预期市值、研发支出、第三方投资、禁售期等上市条件来降低市场风险，为投资者提供适当保护。18C改革将特专科技企业按照是否达到2.5亿港元年营业收入分为商业化和未商业化两类。其中，商业化企业预期市值至少为60亿港元，未商业化企业的最低预期市值则上升至100亿港元，均高于主板预期市值要求，处于国际市场对“独角兽”企业的估值标准（10亿美元以上）附近。

18C改革后香港在服务科技创新企业融资方面树立了新的规则优势，最大亮点是在吸纳高估值科创企业方面提供了处于国际较低水平的财务标准。对于未盈利科技企业，科创板的收入/市值门槛分别约合3.4亿和34亿港元，并基本只容纳生物医药领域的未盈利、未收入企业上市。纳斯达克全球精选市场的收入/市值门槛分别约合7亿港元和67亿港元，未盈利且未收入企业可适用市值/股东权益/总资产标准，约合12.6亿/4.3亿/6.3亿港元。18C改革主要是设置较高的预期市值要求（60亿或100亿港元），对企业收入要求较低，因而对未盈利、低收入甚至零收入的“独角兽”型科创企业更加友好。

纵观全球主要交易所，对于未盈利的大型科创企业，香港18C上市制度已具有全球领先优势。但对于估值规模较小的科创企业，18C的包容性相应下降，企业还是需要根据自身的营业记录、财务数据、估值、行业和业务需求来权衡考虑上市目的地。现阶段，纳斯达克交易所未对企业行业属性、研发支出设置准入门槛，全球精选市场标准相对中性，次一级的纳斯达克全球市场上市条件较18C更加宽松，仍具有突出的国际竞争力，这也为香港资本市场继续优化上市制度提供激励。香港资本市场预计将紧密围绕科技创新和实体经济的新特点、新需要，参考国际领先市场的有益经验，继续完善上市和交易规则，打造更加灵活、更加多元、更有竞争力的市场发展环境。

有助拓宽中国新经济企业融资渠道

18C上市制度改革有助于丰富香港股票市场的结构，提升香港国际金融中心吸引力。18C改革有望通过规则红利吸引高估值特专科技企业来港上市，为新股市场注入新的活力，巩固香港作为全球重要新股融资平台的地位。特专科技企业具有较大增长潜力，在香港上市后能够提升香港资本市场的“硬科技”含量，增加香港资本市场的优质投资标的，使香港股票市场更加多元、更加丰富、更具国际吸引力。同时，18C改革拓宽了大型科创企业原始股东和投资人的退出渠道，提高了创新资本使用效率，有助于带动一级市场投资热情，促进香港一级市场和二级市场的联动发展和良性循环。

香港18C改革能够和内地科创板形成补充，有助于丰富我国资本市场的层次，拓宽我国新经济企业融资渠道。香港18C改革能够包容科创板在吸纳未商业化“独角兽”科技企业方面的不足，在研发指标、行业属性等方面更加宽松灵活，为不能满足科创板上市条件的科技企业提供了新的上市渠道。香港18C改革与内地科创板从投资者类型、特专科技企业覆盖等方面形成互补，能够提升我国资本市场的整体层次和国际竞争力。在香港和内地的协同配合下，我国资本市场能够全面覆盖处在不同发展阶段、不同科技方向的商业化、未商业化企业，为推动我国先进技术的发展提供更多金融助力。在服务国家科技创新的过程中，香港将继续汇聚我国优质科技创新企业，香港“超级联系人”的独特作用和国际金融中心地位将因此得到增强。

18C改革为香港资本市场带来更多业务机遇，有助于增强国际金融机构和人才对香港的发展信心，鼓励国际资金和人才加速重返香港市场。在港投资银行需要抓住改革机遇，积极对接特专科技企业，协助企业做好上市准备。18C改革在放松财务约束的同时提出了更严格、更细致的信息披露要求，能够更快掌握上市规则，具备科创企业服务经验的投资银行将更具竞争优势。特专科技行业往往处在商业探索期，企业定价高度依赖证券研究和投资人才的价值发现能力，具有科技创新定价能力的投资银行能在科技企业和机构投资者之间架起专业的桥梁。18C改革要求企业在上市前12个月内获得2至5名领航资深独立投资者的投资，为具有较多机构投资者客户资源、能在早期协助企业对接独立投资者的投资银行带来更多机会。

展望未来，香港国际金融中心有望通过不断的改革创新与自我完善，在激烈的国际竞争中脱颖而出，保持国际领先地位。香港国际金融中心的变革与创新为在港金融机构带来更多机遇，也提出更高希冀，鼓励在港金融机构充分用好内地市场资源，加快提升金融服务综合化、国际化程度，踔厉奋发，笃行不怠，更好地以“香港所长”服务国家所需，融入国家发展大局！

（作者系中银国际控股有限公司首席执行官，本文发布于《紫荆》杂志2023年6月号）