文丨梁海明

香港近日公布的新一份《财政预算案》，提出本年度特区政府将发债1200亿港元，引发包括前财政司长曾俊华在内的部分人士忧虑，认为香港未来或需借贷度日及陷入结构性财赤。惟从经济学角度分析，市民不仅无需“谈债色变”，特区政府适当发债还有助香港经济复苏。而且，特区政府发债全数用于作为经济发展和改善民生基石的基础设施项目，更可刺激经济增长。

虽然部分人士“谈债色变”，但现代社会，任何个人或国家、地区均可能揹负债务。不管是用信用卡消费、还是贷款买楼买车，实质都是一种债务融资。小到个人如此，大到国家或地区亦然，政府亟需发展经济又暂时缺乏资金，便需债务融资。

一个国家或地区进行债务融资，是人类历史上非常重要的制度创新。早在16世纪，奥地利的哈布斯堡皇帝为筹集对法国战争的资金，利用其领地荷兰联邦的议会的信用来为其发行债券。对于债权人而言，议会作为永久性机构，其信用度要高于不断新旧轮替的国王。哈布斯堡皇帝为了长期以低息筹集巨额资金，将用于偿还本息的税收权交给了荷兰议会。1542年又将设立新税种以及决定财政支出的权限交给了议会。荷兰联邦议会以未来的税收收入为保证金，以市场交易的方式发行债券，供投资者自由购买。

这就是最初的政府发债。哈布斯堡皇帝在无意中进行了一次制度创新，把皇帝的“私人债务”转换为面向市场发行的“公共债务”。在1688年英国“光荣革命”后，来自荷兰的威廉继承英国王位，威廉把这套制度带入英国。英国将其发扬光大，但它的宿敌法国却一次次遭受财政危机的困扰。在1789年法国大革命前，由于法国国王经常违约，投资人对法国国王的债务要求较高利息。18世纪后半叶，英国国债的平均利率仅为3.7%，但法国信用最好的也达到6.1%。

高利率意味着法国在战争中付出更高的财政成本。由于英国的良好信誉，在拿破仑战争期间，法国大量的资金反而流入交战国英国手里。所以，拿破仑在滑铁卢战役的失败并非偶然。相比法国，市场更加相信英国能赢得战争。由此可见，政府债务融资能力高低决定了战争胜负。

到了现代社会，政府发债融资能够助稳经济发展，各大经济学派对此已有较为统一的共识。凯恩斯学派（The Economics of Keynes）认为，短期内政府债务增加能够提高民众的可支配收入，从而提高社会总需求，以此刺激经济增长。又例如，著名的巴罗－李嘉图等价定理（Barro-Ricardo Equivalence Theorem）也认为，政府负债并不影响经济增长。2008年全球金融危机爆发之后，众多经济学者更分析指出，各国经济增长与政府主权债占GDP比重之间存在一个最佳债务率，如达到这个最佳债务率便能令经济增长率最大化。

世界各国用上述经济学理论把握现实、引领实践、推进发展的例子比比皆是。早在20世纪30年代的大萧条期间，美国政府就采取了一系列经济刺激措施，其中之一就是增加发行国债。这些国债资金被用于基础设施建设、就业计划和社会福利项目，为经济注入了大量资金，促进了经济的快速复苏。在“二战”后的经济困境中，欧洲各国面临巨大的经济重建任务。各国政府遂发行国债来筹集资金，用于重建基础设施、恢复生产力和提供就业机会。这些国债的发行促进了战后欧洲的经济迅速复苏和发展。

珠玉在前，香港特区政府此次发债融资，相信亦是为推动经济复苏和发展的明智之举。

虽有外界担忧特区政府未来持续借债，或令债务水平过高，从而限制了特区政府未来投资、服务民生领域的能力。但当前香港特区政府债务占GDP比率仅为54%，远低于近邻新加坡的168%，也远低于美国的123%、日本的255%。IMF数据更显示，全球发达经济体的债务占GDP比率超120%。可见，香港的债务水平在发达经济体中处较低位置。

而且，虽然按照国际社会标准，债务占GDP比率超过60%就被视为高负债、高风险。但要判断一个国家或地区的债务水平高不高，并不只看比率，也要看政府信誉。政府会否出现债务危机，也不只看比率，更要看政府信誉。皆因若债权人持续看好此国家或地区未来发展前景，并相信政府有足够还债能力，就愿意继续购买这个国家或地区的政府债券。这也是为何日本的债务占GDP比率高达255%，美国高达123%，但日本和美国均无出现债务危机的主要原因之一。

相比日本、美国，香港更无后顾之忧。除自身财力雄厚，拥有超过3.3万亿港元的外汇储备和约7000亿港元的财政储备之外，香港还有中央政府作为坚强后盾，无疑将予债权人极大的信心。因此，纵使特区政府未来5年总共发债约5000 亿港元，但料对香港特区政府财政负担不大，且特区政府处理债务也游刃有余。

更加重要的是，香港特区政府未来发债所得资金，绝非用于经常性开支，而是全数用于投资北部都会区、洪水桥厦村新发展区、交通基建等基础设施项目建设。基础设施建设作为经济发展和改善民生的基石，特区政府将发债融资所得用于发展基建，无疑将有助于刺激香港经济增长和改善民生。

“要想富，先修路”，在经济学领域并非只是一句口号，而是有其理论基础。内生增长理论（The Theory of Endogenous Growth）指出，基础设施建设具有外部性，其所带来的溢出效应是经济增长的源泉。新古典经济增长模型（Solow Growth Model）也强调，基础设施建设能够通过增加实物资本的积累带来经济增长。

例如，作为世界第一经济体的美国，拜登政府近年推出一项规模逾1.2万亿美元的基础设施计划，希望以此刺激美国的经济复苏、带动美国经济增长。作为世界第二经济体的中国，亦曾通过举债的方式兴建大量基础设施，不仅为经济腾飞奠定坚实基础，也成功推进和拓展了中国式现代化。

香港特区政府将发债融资所得用于发展北部都会区开发和基建项目，相信正如财政司司长陈茂波近日所言，不仅基建项目可带来经济回报、社会效益和改善市民生活环境，还有助于特区政府更加掌握土地供应主导权，从而为香港未来经济稳定快速发展提供更多土地储备。

一个值得探讨的问题是，由于香港特区政府未来5年需依靠发债来维持财政储备，加上特区政府过去数年未能摆脱财赤，令不少外界人士担心将会出现结构性财赤的问题，个别人士甚至认为香港已有结构性财赤问题。

所谓结构性财赤，简单而言就是支出持续超过收入，且无法通过短期调整来解决，政府需一直发债来填补赤字。按国际标准，判断是否出现结构性财赤取决于以下几个综合因素。

一是赤字规模。赤字超过GDP的3%至5%可以被视为危险的信号。当前，香港的财政赤字已接近3.4%。二是债务占GDP比例。超过60%的债务占GDP比例被视为高水平，香港债务占GDP比率为54%，未超该水平。三是利息支付占财政预算比例。超过20%的利息支付占财政预算比例被视为高水平。而特区政府的利息支付只是个位百分数，远低于20%水平。此外，长期债务可持续性、财政结构和支出这两个因素，也被视为判断是否出现结构性财赤的主要综合因素。

虽然超过3%的财政赤字占GDP比率被视为高财政赤字，但3%并非绝对而是相对的指标，皆因不同国家和地区的经济情况和财政可持续性目标各不相同，可能存在差异。财政赤字占GDP比例也并不能单独确定一个赤字是否结构性的问题，还须考虑赤字的持续性、债务水平、财政可持续性等因素。显而易见，香港特区政府拥有庞大外汇储备和财政储备，且一直获中央政府大力支持，在有关因素上并无出现危险信号。

可见，按国际现行标准，当前香港并无结构性财赤问题，未来则应量入为出，避免留下结构性财赤隐患。

实际上，国家之间、地区之间的竞争在很大程度上体现为对国际资本的竞争，哪个国家或地区能够大规模、低成本、可持续地吸引到新鲜资本，哪个国家或地区就会获取竞争优势。从古到今，高效的发债制度都是一个国家或地区融资能力的体现，也都是决定着国家或地区兴衰的重要因素。故此，香港特区政府未来若有能力以较低成本，较大规模持续发债，吸引更多外来资金投入香港基建项目，一方面有助于刺激香港经济发展，另一方面更凸显外界持续看好香港发展前景，因此才愿意投入真金白银参与香港未来的发展。

对香港特区政府而言，未来除要继续提速发展基建释放经济活力之外，也应考虑引入更多社会资本共同参与香港的基建项目建设，以减轻特区政府作为举债主体的责任。与此同时，特区政府亦应尽量量入为出，加强监管审计、准确评估各基建项目的经济效益，最大程度降低基建项目回报若不如预期所带来的潜在风险，从而逐步消除部分人士对政府需借贷度日、陷入结构性财赤等的忧虑。

（作者系香港经济学家、丝路智谷研究院院长，文章仅代表作者个人观点）