编者语
伴随著机遇与风险,“新经济”掀起了一轮又一轮的资本热潮,孕育出大量的优秀企业,在支持与质疑声中成熟壮大,与此同时,更有难以计数的新经济企业经历了快速的兴起和覆灭,悄无声息或轰轰烈烈退出历史舞台。新经济下的企业股权投资,不是简单地追随风口,必须充分把握和理解新经济的特点和风险,建立一套科学的决策模型,尊重和顺应市场规律,才能在“乱花渐欲迷人眼”中拨云见日,提升投资的成功率。建银国际行政总裁丰习来和建银国际业务副经理吴冬琳在《北大金融评论》上撰文指出,结合新经济股权投资的特点,在投资时要遵循自上而下的分析逻辑,通过定性定量的有机结合,才能提升投资的成功率。基于战略、技术、人员、架构四个维度,一个合格的投资项目至少应当经过九重过滤标准。敬请阅读。
01、新经济与传统经济股权投资的对比
“新经济”是以新一代信息技术革命、新工业革命以及制造业与服务业融合发展为基础,技术创新、应用创新、模式创新为内核的新经济形态,其实质是信息化、全球化。新经济股权投资较传统经济股权投资有三个显著转变:一是从关注产能到关注技术。传统经济股权投资重点关注企业的产能、规模和对资源的垄断,新经济股权投资则重点关注企业的技术水平、研发能力、创新能力等。二是从争夺红海到开辟蓝海。传统经济股权投资主要在现有市场中筛选出优质企业,新经济股权投资则更关注具有成长性的企业,考察企业是否能够创造新的需求等。三是从稳定增长到集中爆发。传统经济行业增速平缓,股权投资的回报相对可预期,而新经济企业更适应于经济环境的转变,拥有更大潜力。
在筛选方式上,传统经济股权投资主要基于资产负债表、损益表和现金流量表等过往经营指标对企业进行考察,目前国际上最佳实践就是根据企业的信用评级计算违约概率,再根据金融机构的风险偏好和风险承受力等因素,确定是否给予企业债务融资或增加抵押担保等增信措施。但传统行业的授信条件无法直接适用于新经济行业,一方面许多新经济企业并不具备符合授信条件的财务指标,如初创期、研发期企业。另一方面,财务报表也无法完全反映企业的价值,如拥有海量用户资源的平台类企业,用户的价值无法体现在资产负债表上,但资本市场可以看到其溢价。
如果说对传统行业的授信是基于过去的良性评价,那么对新经济行业的投资则是基于对未来的美好预期,不仅考验投资人对现实的洞察力,更考验对未来的前瞻性和敏锐度,因此在投资中需要面临更大的挑战。尤其在早中期阶段,如种子投资、天使投资,90%的失败率都是正常的。不同于债权投资,股权投资的盈利模式是赚取被投资方未来股权的升值和分红,理论上投资的回报率介于本金全部损失和收益率无限大之间。成功的股权投资是为企业赋能,最终与企业共同分享未来的成长成果、在社会中创造更大的财富价值,其本质是“增量”。
02、新经济股权投资的过滤标准
结合新经济股权投资的特点,在投资时要遵循自上而下的分析逻辑,通过定性定量的有机结合,才能提升投资的成功率。基于战略、技术、人员、架构四个维度,一个合格的投资项目至少应当经过九重过滤标准。
第一, 赛道选择是否正确?
寻找优势赛道,就是寻找国家政策支持、具有广阔发展前景、市场成长空间巨大的行业。国家宏观经济政策和产业政策是影响股权投资成功与否的首要因素,政策的力度和方向直接影响资本市场的信心。趣店成立仅3年半就成功上市,市值一度突破100亿美元,成为国内第三家在美国敲钟的金融科技公司,股价最高峰达35.45美元。其上市后不久,关于现金贷的整治政策出台,互联网金融监管政策趋严,趣店股价一路坍塌,公司数度寻求业务转型,但最近两年的股价始终在一美元的“生死线”徘徊,截至2022年12月,市值仅剩不到3亿美元。还有2021年的教培行业政策调整、数据安全法规的出台、平台垄断治理措施的实施,都对企业的股权投资产生了深刻影响。因此,投资必须顺应国家产业发展的潮流和大势。在相当长的时期内,国家都会重点支持新经济领域的行业,如新一代信息技术行业(包括半导体、人工智能、大数据、云计算、金融科技、机器人等);新能源及高端制造行业;生物医药及大健康行业(包括医药、医疗服务、医疗器械、保健、养老产业等)等。在这些行业中选择投资,就不容易出现方向上的错误。
除了顺应政策方向外,赛道还必须有足够的发展潜力。赛道的宽度,决定了理论上项目所能获得的最大收益,关乎企业的生存空间,也影响著资本的投资热情。从大方向看,大赛道比羊肠小道拥有更大的战略腾挪空间。传统经济股权投资主要以大赛道为主,但在新经济下,大数据、人工智能、物联网、云计算的出现改变和颠覆了许多原有业务、市场和应用,行业间发展越趋融合之势,天花板被解构或重新创造,代表新技术、新生产力的产品和服务逐步取代旧产品,如被大众所熟知的特斯拉和苹果。同时,赛道的宽度也是在持续发生变化的,新经济股权投资除关注大赛道外,还应当深研细分赛道,尤其是目前处于新兴领域、天花板尚不明确的行业,其未来的市场容量将可能超乎想象。
结合新经济股权投资的特点,在投资时要遵循自上而下的分析逻辑,通过定性定量的有机结合,才能提升投资的成功率。基于战略、技术、人员、架构四个维度,一个合格的投资项目至少应当经过九重过滤标准。
第二, 投资时机是否合适?
行业发展是具有生命周期的,包括诞生、成长、成熟、衰退等几个阶段,这种客观规律不以人的意志为转移。如果过早进入,可能一不小心就从“先行”变成了“先烈”。以VR行业为例,2015年VR概念兴起,2016年被业界普遍认为是VR元年,但行业并未如市场预期一样迎来大爆发,反而势头急转直下。当时的VR行业无论在硬件还是软件,都没有取得规模和突破性进展,更多停留在“新鲜”,VR头显年出货量远达不到一千万台。按照行业判断,只有突破这一数字,才能有足够的利润和空间持续激发开发者的创作和热情。2021年元宇宙概念大火,相关技术更迭,VR一体机等现象级产品出现,VR头显全球出货量破千万这一重要行业拐点,配套的内容生态不断完善,赛道参与者包括了苹果、META(旗下VR产品QUEST)、抖音(旗下VR产品PICO)在内的多家行业巨头。
判断行业所处发展阶段可以借助技术成熟度曲线,也称高德纳曲线,该曲线中有五个必经阶段,即技术萌芽期、期望膨胀期、泡沫化的谷底期、稳步爬升的光明期和实质生产的高峰期。上述VR行业从整体来看,目前刚好处于泡沫破裂以后稳步爬升的光明期。新经济股权投资选择项目时应力争避开过高期望的峰值,关注处于成长中早期阶段,业务即将或已经进入爆发期的项目,介入在稳步爬升的前期。
第三, 企业是否拥有护城河?
优秀的企业必须在行业中有自己的独特地位和“护城河”——即能够防止竞争者进入的持续性防御优势,这种优势可以体现在技术、产品、服务、成本、盈利、成长等各方面。在市场化项目中,有两件事具有较高的行业壁垒,一是资本,二是技术,两者往往相伴相生。
资本壁垒的核心在于足够且持续的资金支持,比如绝大多数创业者不会介入航天航空、新能源汽车制造等重资产领域。2014年成立的蔚来汽车,在2016至2019的四年期间亏损超过400亿元人民币,特斯拉则在成立17年后才首次实现全年盈利。技术壁垒的核心在于技术的领先性、持续的研发能力和技术商品化的能力,使得企业在一定时间内保持领先优势,带来高于行业平均水平的回报。成立于2006年的大疆创新,在无人机领域拥有绝对的核心技术优势,截至2021年8月,在该领域专利数量全球第一。据相关数据显示,2020年,大疆在全球无人机领域的市场份额已超80%,年营业收入超200亿元。在对此类科技型企业投资时,可以通过企业知识产权的质数和应用、行业标准的制定、研发费用与收入的比值获得量化的结果,进而做出逻辑的判断。
第四, 企业是否具有较快的发展速度?
发展速度是判断企业领先性的重要依据,也是企业成长性最直接的反映。企业的发展就像一个滚雪球的过程,一旦势头起来,社会资源、资本资源、人力资源都将向其倾斜,前期发展的积累不断产生集聚效果,企业将迅速受到滋养而发展壮大,业务和收入迈向实质化。新经济模式下行业竞争及行业变化速度极快,成长缓慢的公司即便是稳定盈利也存在著危机。股权投资者是具有时间窗口的,一般3-5年,最长7-10年,这一时间窗口间接对企业的发展提出了要求,只有保持高速发展的势头,才有机会不断引入新的投资者。主营业务收入增长率是判断企业发展速度的关键指标,通常情况下,主营业务收入的年增长率不能低于30%。如果企业发展速度降低,市场预期将会停止,企业就可能被市场所抛弃。
第五, 产品是否有较高的市场占有率?
新经济企业要占领市场,就必须具有能够解决社会痛点和难点的核心产品,可能是具体的物品,也可能是一套新的服务模式。对新经济企业的投资应当关注企业产品和服务解决的问题、目标客户群体以及业务逻辑的可行性。一个好的产品足以成就整个企业,如今日头条。新经济下的竞争不是简单的客户资源竞争,而是用户情感和心理需求的争夺。优秀企业对市场拥有高度敏锐的嗅觉,对需求的把握和挖掘往往是“快人一步”。锁定“产品的破局点”很多时候是要先找到利基市场,通过大赛道的小切口迅速渗透并占领市场,取得绝对优势,进而建立自身的行业壁垒。这一小切口的能力不容低估,玩具制造商泡泡玛特就抓住盲盒这一风口,打造molly超级大IP,引领潮玩文化,公司于2020年12月在香港上市,成为“盲盒第一股”。市场占有率对企业至关重要,一方面它是反映企业经营业绩最关键的指标之一,另一方面它也是企业市场地位最直观的体现,这种优势既能带来超额利润又能使企业保持一定的竞争优势。
第六, 企业的核心控制人是否值得信任?
企业的核心控制人是企业的灵魂,新经济股权投资就是投人、投团队。企业核心控制人的管理经验、管理能力决定了企业的发展方向。企业家精神、正直的人品也是考察核心控制人的重要因素。在判断时可以通过行业内口碑、上下游企业、社会信息、过往经历等进行综合考量和互相印证。
核心团队是核心控制人的衍生。好的企业家会寻找、吸引优秀的核心团队。考察时要重点关注团队的构成以及高管人员的背景。对于科技型企业,应当重点关注核心技术人员在行业中的地位、研发团队的稳定性以及研发人员的比例,这些要素直接关系到新经济企业是否拥有持续技术创新能力。
第七, 企业的盈利模式是否可持续?
一个长期不能盈利、没有经营现金流的企业,即使能够成功上市,最终也会被市场抛弃。新经济企业多数站在产业变化的前沿,处于研发投入期,耗费资金量大,且前期不产生实质化的利润。判断企业盈利的关键是判断其盈利路径是否清晰,没有清晰盈利模式或是经济模型缺乏逻辑支撑的企业是极其危险的,仅仅依靠“烧钱”来实现客户和业务野蛮增长的时代已经过去,曾被称为“互联网时代四大发明之一”的共享单车就在几轮的融资中经历了快速的兴起和几乎全部夭折。
对公司盈利能力的评估,本质上是对公司能维持现有竞争优势多长时间的评估。通常可以考察以下三个指标:一是销售净利润率,较高的销售净利润率是企业生存的基础;二是自由现金流,只有自身经营能够造血的企业才能维持更长的竞争优势;三是投资资本回报率,高回报率意味著公司具有较强使用资本创造利润的能力。
第八, 企业估值是否合理?
企业的估值在市场上最终会回归到一个理性的水平,对企业的合理估值将直接影响投资是否盈利。“新茶饮第一股”奈雪的茶2021年6月上市,发行价19.8港元,上市首日即破发,股价一路走低,最终收于17.12港元,相比于发行价下跌13.53%,截至2022年12月2日收盘,股价仅剩6.6港元,企业的估值从发行时的340亿港元跌至93亿港元,后期追车的投资者包括太盟投资和弘晖资本均面临亏损困境,而早期的投资方天图投资则是见好就收,实现收益翻番。
估值本身没有一个标准的答案,今年同一时间段贝莱德和富达投资就对蚂蚁集团分别给出了1510亿美元和700亿美元的估值,相差两倍之多。企业的估值有不同的标准和模型,传统行业的估值要通过资产、现金流、市盈率进行评估,新经济企业则要根据不同行业采用不同的估值方式,如互联网平台采用用户数、活跃度、留存率;电商行业采用客单价、购买率和复购率;还有目前比较通用的FCFF、DCF、EBITA、P/E、P/S、P/B等。估值还受到许多其他因素的影响,包括竞价方式、所在行业、市场地位、竞争优势、所处阶段、财务预测、受市场追捧情况、公司的上一轮估值、投资人的必要回报率、市场舆情,还有关键的资本市场环境等。
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