中概股是指在海外证券市场上中国企业发售的“中国概念股”，主要集中于纽交所和纳斯达克。2019年开始，在美中概股上市环境发生了明显变化，2021年中概股退市数量创历史新高。虽然中国企业的直接融资渠道日趋丰富，但美国资本市场依然是大量中概股海外融资的重要渠道。因此，建议进一步积极争取达成监管协调，化解在美中概股集体退市风险，同时继续拓宽中概股回流途径，完善中国上市企业财务审计和信息披露，严厉打击违法造假行为。

文｜香港 李彤

在美中概股退市数量增加

中概股是指在海外证券市场上中国企业发售的“中国概念股”，主要集中于纽交所和纳斯达克。在美中概股是海外中资股的重要组成部分，占全部海外中资股总市值的16%。2021年中国企业境外上市融资中，通过美国融资占20%左右。

1991年，南太地产成为美国证券市场上的第一个中概股。根据万得资讯统计，截至2022年3月底，在美中概股共281家，合计市值1.23万亿美元。

在美中概股按注册地不同，可以分为红筹企业和境内注册企业。红筹企业是指注册地在境外而主要经营活动在境内的企业。281家在美中概股中273家是红筹企业，大部分红筹中概股未在A股或港股上市。境内注册企业目前有8家，分别为中国铝业、东方航空、华能电力、中国人寿、中石油、上石化、中石化和南方航空，合计市值2,375亿美元左右，占整个中概股的19%。

回顾中概股发展历程，大概可以分为三个阶段。第一个阶段是2004年以前，赴美上市的中国企业较少，且大部分为国有企业。第二个阶段是2004年至2013年，中国互联网企业和民营企业进入快速增长期，境外上市活跃，期间合计267家中概股在美国上市。2010年中概股赴美上市数量达到历史峰值，做空机构接连对中概股发出质疑报告，美国证监会对数百家中概股展开调查，在随后的几年中，中概股一度进入上市低迷期，且退市数量明显增加。第三个阶段是2014年至今，以2014年阿里巴巴到纽交所上市为重要标志。2014年到2021年各类新经济企业蓬勃发展，在美中概股上市更加活跃，平均每年近30家，即便是在美上市融资环境已经开始恶化的2020年和2021年，仍分别有38和39家企业赴美上市。

但2019年开始，在美中概股上市环境发生了明显变化，特别是2021年，中概股退市数量创历史新高，达29家。中概股股价大幅调整，反映了当前在美中概股面临较多挑战，目前主要体现在三个方面：

一是美国通过行政手段可能限制美国投资者对中国企业的投资，已经直接导致个别中概股退市。2020年11月，美国政府签署发布行政令，阻止美国投资公司、养老基金和其他机构对中国军方拥有或控制的相关企业进行投资，该行政命令于2021年1月11日生效。受此影响，中海油、中芯国际、中国联通（香港）、中国移动、中国电信等大型国有企业已经退市。

二是根据美国《外国公司问责法》，如果美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）连续三年无法检查在美上市公司的会计师事务所，则美国证监会将禁止该公司股票在全美交易所交易，并强制退市。该检查要求与中国监管机构对上市公司审计文件保密性要求存在冲突，如果双方无法达成监管合作，在美中概股普遍在2024年初（如果美国法律变化，可能提前到2023年初）面临退市风险。

从2020年8月开始，中国监管机构多次与PCAOB进行会谈，商讨解决中美审计合作中的遗留问题，对美国SEC将中概股纳入退市风险清单的行为第一时间向市场释疑。2022年4月2日，中国证监会就《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）向社会公开征求意见。征求意见稿删除了“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述，明确境外证券监督管理机构对境外上市的境内企业以相关证券服务机构进行调查取证或开展检查的，应当通过跨境监管合作机制进行，证监会或有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助。我们认为征求意见稿结合跨境审计监管合作的国际惯例，强调建立跨境监管合作机制，释放了跨境审计监管合作的开放态度，预计将为中美最终达成监管和解、化解在美中概股退市风险提供关键支撑。就目前中方采取的积极举措看，我们判断中美双方有较大可能通过监管合作机制避免中概股的集体退市危机。

三是在美中概股容易面临较多的做空风险，特别是个别中概股自身经营活动存在一定的问题，甚至存在财务舞弊行为，直接被监管退市。例如，2020年4月瑞幸咖啡财务造假事件直接导致了其在美退市。

需要强调的是，虽然中国企业的直接融资渠道日趋丰富，但从目前的情况看，美国资本市场依然是大量中概股海外融资的重要渠道，保持中概股的在美上市身份对于企业的平稳运行依然具有重要意义。

在美中概股回港上市面临四大挑战

香港是领先的国际金融中心，香港股票市场与美股市场有较大的相似性，市场规模和日均成交量也明显高于新加坡和伦敦等海外市场。2018年香港上市制度改革为在美中概股回流在制度上创造了便利条件，开启了在美中概股回流香港之路。2021年11月，港交所对海外发行人的两地上市制度进行修订，放宽和降低大中华企业在港二次上市门槛，拓宽了对双重主要上市接纳度。2021年12月，港交所宣布推出特殊目的收购公司（SPAC）上市制度，为企业提供新型融资渠道。

不少新经济行业龙头也审时度势，借助香港便利的上市制度回流香港实现美、港两地上市，应对可能的退市风险。此外，部分企业也会优先在港股上市，例如生物制药企业——港股上市制度改革后已经成为全球生物制药企业的优先上市选择。

与此同时，在美中概股赴港上市也面临一定挑战，主要体现在四大方面：

一是香港作为资金进出高度自由、外部资金（主要是欧美资金）主导的金融中心，容易受外部风险因素和全球避险情绪的影响，市场波动性较高，目前受中美关系变化的影响较大。

二是香港上市制度虽然已较为灵活，但相比美股宽松程度仍有不足，二次上市也存在一定的局限性。

三是内地监管对中国企业在境外上市进行备案和安全审查，在香港上市面临的备案和审查要求要松于国外，但严于境内。内地监管机构出于信息安全考虑也可能否决个别企业的在港上市要求。

四是双重上市企业的增加也意味著风险与波动在美国和香港跨市场传导的可能，中概股回流对香港提出了更高的风险防范要求。

建议进一步争取与美达成监管协调

同时拓宽中概股回流途径

针对上述情况，我们提出如下建议。

第一，建议进一步积极争取达成监管协调，使中概股能够继续在美上市。建议进一步明确解释涉及跨境审计的法律法规明细，明确可以依法由事务所直接向境外监管机构提供的信息类型，同时按照跨境审计监管合作的国际惯例，尽量达成联合监管合作机制。从目前进程看，中美双方磋商已取得积极进展，特别是中方修订企业境外上市相关保密条款，为达成监管合作率先做出了切实的努力。但最终达成协议仍存不确定性，建议继续推进高层磋商，建立互信机制，按照跨境审计监管合作的国际惯例，加快推动对相关会计师事务所的联合检查，督促中国在美上市企业尽量依法按照美国证交会要求披露信息，以合作方式化解彼此对金融风险的担忧。

此前有专家建议考虑建立中概股数据区块链存管数据库，利用区块链技术保存和管理审计底稿，数据不向任何一方公开，借助隐私计算等技术进行“可用不可见”的操作，满足中概股上市监管要求。

第二，进一步优化上市制度改革，考虑在适当机制下允许在港二次上市企业进入港股通，除A股和港股外，多渠道拓宽中概股的“第二选择”。

除中概股外，目前中国仍有大量优质的未上市企业，未来也有上市融资的需求。部分创业企业在发展初期为了引入境外风险资本所使用的红筹结构、VIE结构、企业同股不同权结构，目前在A股或港股上市或多或少面临障碍，如果未来赴美上市渠道被限制，将明显影响其融资能力。因此，建议A股和港股考虑未来进一步完善资本市场制度建设，优化资本市场的融资功能，以更好承接中概股回流，同时继续为我国企业科技创新活动提供资本支持。

具体来讲，内地资本市场方面，建议一是加快推进落实全市场注册制，以信息披露为基础，为企业上市融资创造更便利条件；二是研究进一步放松红筹结构和VIE结构企业在境内的上市要求；三是进一步完善内地资本市场制度建设，推动内地资本市场对外开放。美国股票市场的融资效率、成交效率和定价机制都是吸引中国企业赴美融资的重要因素，因此，提升内地资本市场的融资能力，吸引国际投资者参与内地投资是未来应对国际金融竞争的关键。

香港资本市场方面，一是加快研究并推动吸纳未有收入和盈利的大型科技公司来香港上市。2022年财政预算案提及港交所、香港证监会正在研究是否参考未盈利生物科技公司上市第18A章，接纳未盈利的大规模、先进科技公司在港上市。二是增加上市科人手，加快上市审批。2022年3月，港交所仍有逾170个有效的新股上市申请待处理。考虑到在未来两年中概股回流企业预计将继续增加，港交所可考虑增加人员配置或专门设立中概股审批部门。三是进一步推动和内地资本市场的互联互通，加快推出南向通人民币计价股票交易机制，通过进一步引入内地投资者，增加港股市场的流动性。

在内地和香港监管协调方面，建议考虑允许二次上市企业纳入港股通。目前在香港双重主要上市企业满足条件后可以纳入港股通交易，但二次上市企业仍无法进入港股通。建议考虑进一步拓宽互联互通机制，研究将二次上市企业纳入港股通交易。

除香港外，内地监管机构还可以逐步扩大与其它境外市场的互联互通，为后续在美中概股增加境外上市渠道建立更多便利条件。2022年2月，证监会对《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》进行修订，改为《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，拓展了适用范围，境内方面，将深交所符合条件的上市公司纳入，境外方面，拓展到瑞士、德国。未来也可以依托和其它交易所的互联互通协议，为中概股回流开辟更多渠道。

第三，对资本市场违法犯罪行为“零容忍”，完善中国上市企业财务审计和信息披露，严厉打击违法造假行为，引导包括中概股在内的中国上市企业提高公司治理水平。

财务造假的中概股和参与其中的中国审计、法律、金融机构，都会损害中国的国际形象，对其他中概股和相关中介服务机构的声誉也将产生连锁影响，不利于后续海外投融资和跨境业务的开展。未来中概股无论是回A股还是港股上市，也都需要符合当地上市标准。因此，需要坚决打击资本市场的违法行为，落实上市公司、法律、审计、投行等各方主体责任，坚决惩处财务造假行为。

（作者系中银国际控股有限公司首席执行官，本文发表于《紫荆》杂志2022年5月号）