设立北京证券交易所，就是希望以新三板为基础形成一个服务中小企业的更加专业化的平台，让越来越多的中小企业、“专精特新”企业得到多层次资本市场的助力，迎来更高质量的发展。这是对中国股权融资改革的进一步深化，中国资本市场改革开放的步伐将会迈得更大。北京证券交易所的发展，可为香港交易所提供更多上市公司资源。
文｜青岛 易宪容
北交所注册地——全国中小企业股份转让系统（图：中新社）
9月2日，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞时表示，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所（以下简称“北交所”），打造服务创新型中小企业主阵地。其后中国政府还发布了《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》和《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》等进一步深化中国对外改革开放的种种政策。就如上海证券交易所和深圳证券交易所在1999年成立的情景一样，设立北交所及出台相应的政策，中国政府遏制资本市场的无序发展及进行一些重大的制度变革，并非是要把中国金融市场对外开放的大门关起，反之中国资本市场改革开放的步伐将会迈得更大，成立北交所就是一个好的说明。
创新型中小企业的上市平台
为何要成立北交所？应该是既面临著变化的现实条件，也有深厚的历史背景。1840年之后，证券市场开始进入中国，但是由于初期没有相应的现代信用体系，当时中国证券市场的信用只能由政府担保（即“官督商办”），结果引发了一场1870年时期的中国股市危机。直到1914年，中国第一部证券交易所法颁布，中国证券市场才走上正轨。之后，1918年北京证券交易所成立，这是中国自己开办的第一家证券交易所（比上海证券交易所成立还早2年），直到1952年关闭。1989年，一家名为“证券交易研究设计联合办公室”（简称“联办”）的机构在北京成立，目的是要为日后成立北京证券交易所做准备。但估计当时中国政府出于市场因素考虑（因为证券市场进入中国的近百年的时间里，北京的证券市场从来就没有出现过繁荣），最后中国的证券交易所分别设在上海及深圳，而“联办”创办者后来基本上都成了初创时期中国证券监管机构的骨干。
所以，现在北交所的前身是2006年已开始在北京运行的新三板。“老三板”是指原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司，“新三板”则是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。由于在该系统挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，因此形象地称为“新三板”。也就是说，新三板是一个中小企业股份转让系统，草创时期主要服务对象是中关村的科技企业，后来才扩展到全国。新三板对企业进入的要求很低，开业两年便可进入市场，而且没有涨跌停板限制，所以主要是专业投资者参与交易。
截至2021年9月5日，新三板公司按质素分为精选层、创新层、基础层，分别为66家、1,249家、5,977家。北交所则是以精选层为基础组建，并引入更多的新规定，发展为创新型中小企的上市平台，在北交所上市公司成长后可转板到上交所和深交所。
可以看到，北交所的设立是与中国政府近年来金融市场的发展战略目标相一致的。近年来，对于中国金融市场的发展，无论是政府还是业界，基本上有一个共识，就是：当前中国金融市场已经走过资金稀缺的年代，整个中国金融市场的资金并不缺少，但缺少长期持有权益性资金，即中国金融市场结构严重失衡，间接融资的比重过大，直接融资的比重过低，特别是股票融资比重更是过小。比如2021年8月底中国社会融资规模存量为305万亿元（人民币，下同），而间接融资规模存量达186万亿元，占比达61%，直接融资（股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票）规模存量为119万亿元，占比为39%，其中股票为3%。这是导致中国非金融企业杠杆率高企的重要原因。截至2020年第四季度末，中国非金融企业杠杆率达到160.7%，远高于美国的84.6%。这既提高中国非金融企业的融资成本与负担，也增加中国金融市场风险。所以近年来去杠杆化也成为中国宏观经济政策的关键词之一。为实现经济长期去杠杆，大力发展股权融资市场是必由之路。因此，近年来中国政府先后进行了一系列资本市场改革，包括科创板开板及注册制试点、创业板注册制试点、深交所主板与中小板合并等，而这次设立北交所，就是要打造服务创新型中小企业主阵地，是对中国股权融资改革的进一步深化。
促进中小企业高质量发展
还有，截至2020年底，全国各类企业总数有1,500多万家。其中中小企业占全国企业总数99%以上。中国中小企业提供了80%以上的城镇就业岗位，创造的最终产品和服务占GDP的60%，上缴利税占比为50%，中国发明专利占比为65%、企业技术创新占比75%以上、新产品开发占比80%以上。但是，中小企业融资难融资贵的问题一直难以解决。所以，无论是“十四五”规划纲要，还是中央的一系列会议与决议都提出要发展“专精特新”中小企业。
北交所成立，就是希望以新三板为基础形成一个服务中小企业的更加专业化的平台，让越来越多的中小企业、“专精特新”企业得到多层次资本市场的助力，迎来更高质量的发展。还有，就目前中国制造业的发展战略来看，中国制造业创新升级不仅需要培养“顶天立地”的大企业，还要拥有“铺天盖地”的中小企业。就中国的现代工业体系来看，目前中国是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，涵盖41个工业大类、207个工业中类和666个工业小类。其中，中国的手机销售占全球市场的40%，电动汽车占全球市场的64%，半导体占全球市场的46%，光伏面板占全球市场的50%，高铁、数字支付系统的本土市场占有率都超过90%。在这一系列产业领域内，中小企业已经成为各个细分领域的主角。
因此，要让中国门类齐全的制造业工业体系做大做强，并高质量的发展，就得出台好的融资政策，在细分市场中培育专精特新“小巨人”企业，以逐渐递进的方式形成良性发展的培育机制，这样才能让更多“专精特新”中小企业成为行业标杆，站在全球产业细分市场的制高点。这样既可有效地补上中国产业链上的短板和填充中国核心技术的空白点，也能够增加中国中小企业的创新能力，促进中国制造业工业体系健康发展。也就是说，设立北交所不仅是化解当前中小企业融资难融资贵问题的一种重要尝试，也是促进中国制造业工业体系健康发展的重要举措。同时，巨量的中小企业也是中国证券市场最为重要的上市资源。
9月10日，北京证券交易所官方网站上线试运行（图：中新社）
基本顺延新三板制度规则
并在此基础上进行改进
就中国多层次股票市场体系架构来看，尽管多层次交易板块体系正在满足不同类别企业融资需求。比如，目前中国已经形成了由私募股权和创业投资、区域性股权市场、新三板、上海证券交易所和深圳证券交易所组成的多层次市场体系架构。这个证券融资市场架构促进各类企业融资的便利化，降低了企业的融资成本，提高了市场资源配置效率等。比如目前中国内地三大交易市场有上海的主板市场和科创板市场、深圳的创业板市场和北京的新三板市场。截至2021年9月7日，四大板块存量上市或挂牌上市公司分别有3,111家、334家、1,017家、7,292家，总市值分别为75.9万亿元、5.4万亿元、13.1万亿元、2.1万亿元，其对应上市公司市值平均为244亿元、161亿元、129亿元、3亿元。从这些数据可以看到，到上海证券交易所上市的公司主要是各行业、各地区大型骨干企业和龙头企业。2019年科创板正式开板，高科技企业上市公司开始在上海发展。深圳证券交易所定位于中小板，后开启创业板，服务中型企业和初创型企业。也就是说，看上去中国证券市场是建立了多层次市场体系架构，但就目前的情况来看，中小企业在股票市场上市所占的比重还是较低。如果没有重大的制度变革，中小企业要在股票市场上市还面临著种种不可以逾越的障碍。所以，北交所设立，并定位于服务“专精特新”中小企业。其主要思路是，严格遵循证券法，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北交所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。这样，北交所将与上交所、深交所在为行业与企业股票融资服务上采取错位发展的方式。即北交所对行业和企业融资定位服务于“专精特新”中小企业，为创新型中小企业打造一个便利的融资平台，也是对新三板深化改革的重大举措。
既然北交所设立是对新三板深化改革的重大举措，所以北交所的制度设置基本上顺延了新三板制度规则，并在此基础上进行了一些改进。比如，北交所平移了新三板精选层的上市条件，同时试点注册制。7月27日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在全国“专精特新”中小企业高峰论坛上发表视频讲话时表示，资本市场将为中小企业发展创造好的条件。所以，这次设立北交所“三个目标”之一就是促使北交所在中国多层次资本市场起到纽带的作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资和成长路径。在制度设计上，北交所基本上平移新三板精选层的发行条件，设置了市值条件和财务条件的四套标准：标准一侧重财务指标，市值起辅助作用；标准二侧重关注市值标准，适应盈利模式清晰、业务快速发展的企业；标准三针对具有一定研发能力且研发成果已初步实现业务收入的企业；标准四主要面向市场高度认可、研发创新能力强的创新型未盈利企业。同时，北交所试点注册制，将建立北交所审核与证监会注册各有侧重的审核流程，其主要安排与科创板和创业板总体保持一致，同时强化全链条全过程监管，明确中介机构责任。不过，这些上市标准基本上是概念性的，如何细化还得在尝试中完善，最为重要的是要压实中介机构的责任。
2006年北京新三板设立后，市场曾红火了一阵子，但这股热情很快消失。有分析认为，市场对新三板的热情之所以逐渐减弱，最大的问题就在于新三板市场流动性较差，其交易和定价功能没有得到有效发挥。比如，截至2021年9月7日新三板市场挂牌公司共计7,292家，总市值超过2万亿元，但2021年1至8月新三板市场月均成交额仅为119.2亿元，不到A股市场的1%。2020年6月新三板设立了精选层，采用竞价交易机制，流动性好于整体新三板。2021年1至8月精选层月均成交额为55.4亿元，占到新三板全部成交额的约一半。但新三板精选层这样的交易量对A股市场来说，同样是意义不大。从换手率来看，2019年1月4日到现在，新三板日均换手率仅为0.3%，其中精选层为0.6%，而A股市场日均换手率为4.0%、创业板为6.4%、科创板为8.3%，同样是有天壤之别。所以，有分析认为，新三板市场最大问题是市场流动性不足，而市场的流动性不足又在于投资者门槛过高导致投资者数量少，及机构投资者类型过于单一，交易型投资者严重不足。在这种情况下，流动性不足必然会导致新三板市场定价能力较差、融资能力不足，一、二级市场联动减弱，投资者参与度下降。
为了解决新三板市场的流动性不足问题，北交所的交易规则整体上延续精选层以连续竞价为核心的交易制度，并做了一些调整。相对精选层，北交所的交易规则仅做发布主体、体例等适应性调整，既体现了中小企业股票交易特点，也确保了市场交易的稳定性和连续性。主要内容包括：实行30%的价格涨跌幅限制，给予市场充分的价格博弈空间，保障价格发现效率；上市首日不设涨跌幅限制，实施临时停牌机制，即当盘中成交价格较开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%、60%时，盘中临时停牌10分钟，复牌时进行集合竞价；买卖申报的最低数量为100股，每笔申报可以1股为单位递增；单笔申报数量不低于10万股或成交金额不低于100万元的，可以进行大宗交易。
同时，还为引入做市机制，实行混合交易预留了制度空间。为了进一步降低投资者门槛，2021年9月17日北交所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》，明确机构投资者准入不设置资金门槛；个人投资者准入门槛为申请权限开通前20个交易日日均证券资产不低于50万元，同时具备2年以上证券投资经验，从而与科创板个人投资者准入的资金门槛为证券资产不低于50万元基本上看齐。不过，就目前的情况而言，新三板市场的流动性不足，最大的问题还不是投资者准入门槛，而是投资者对市场预期及市场的赚钱效应。如何来保证这些，则是一个长期的过程。
北京证券交易所定位于服务“专精特新”中小企业。图为河北省唐山市芦台经济开发区一家电机制造企业，工人在生产线上工作（图:新华社）
可为港交所提供更多上市公司资源
对于北交所的未来发展，估计最大的问题就在于能否通过现有的制度安排发现和培育有发展潜力的创新型中小企业，并帮助这些中小企业得以真正的发展。对此还得拭目以待。如果不能达至目标，而只是成为圈钱炒作的工具，那么这个市场是否能够发展是不确定的。因为，当前中国证券市场最需要解决的问题仍然是市场化的信用如何确立，而政府的过度参与或信用的隐性担保，则是这种信用难以确立的关键。还有，现代证券市场一个基本的特征是，股票作为一种准货币，它不仅需要高于其他金融产品及标准的信用，更需要整个法律制度安排给市场投资者一个清楚明确的预期，市场的价格完全是由市场的预期决定的。而倘若政府的政策不确定性过大，甚至变动不居，投资者是无法对股票市场有清楚明确预期的，或将无可适从。这同样是中国证券市场发展及繁荣的重大障碍。再就是，在投资者利益保护方面，这几年政府监管政策对此下了不少功夫，也取得了一定成效，但是在现代证券市场投资网络化及智能化的时代，如何保护投资者的利益不受到侵害已经成了一个新的热门话题。这些都是北交所未来发展的关键所在。至于北交所的设立对香港交易所有多少影响，由于相应的法律制度体系差别较大，信用不同，北交所对港交所的竞争及影响不会太大，但北交所的发展，可为港交所提供更多的上市公司资源。
（作者系青岛大学学术委员会副主任、青岛财富管理研究院和青岛互联网金融研究院院长，小标题为编者所拟）
本文发表于《紫荆》杂志2021年10月号
编辑：梁诗颖
校对：魏小旋、李博扬
监制：连振海
