2019年以来，香港金融市场虽然先后经历了“修例风波”与新冠肺炎疫情冲击，短期出现了大幅波动，但总体表现基本平稳，香港国际金融中心地位更加稳固。随著内地与香港两地市场互联互通和更多优质中概股来港上市，香港作为资本进出中国的通道作用不断增强，香港作为离岸人民币业务枢纽的角色不断巩固。进入后疫情时代，全球经济加速修复，通胀水平显著上升；内地经济率先完成修复，但是依然面临诸多结构转型和改革的挑战；中美战略竞争加剧，各种政治和经济摩擦不断。展望2021年下半年，我们认为香港金融市场面临五大风险，需要未雨绸缪做好政策应对。

文｜香港      李彤

美联储退出宽松政策

或导致香港市场流动性收紧

受益于疫苗应用和政策宽松，美国经济加速修复，商品消费和工业产出已超过疫情前水平，房地产市场呈现过热迹象，原材料、运输和劳动力供应短缺，通胀水平大幅攀升，6月美国CPI和核心CPI同比增速分别达到5.4%和4.5%，预计下半年美国CPI涨幅将有所回落，但仍处于较高水平。

美国联邦储备委员会6月16日宣布维持联邦基金利率目标区间在0%至0.25%之间，符合市场预期。美联储同时大幅上调今年美国通货膨胀率增长预期至3.4%。图为美联储大楼（图：新华社）

随著美国经济重启、就业恢复和通胀上升，美联储面临调整货币政策的压力，美国货币政策临近拐点。美联储主席鲍威尔在6月议息会议后表示，供给瓶颈、招聘困难和其他制约因素可能继续限制供给得以调整的速度，提高了通货膨胀可能比之前预期更高和更持久的可能性，如果有迹象表明通货膨胀的路径或较长期的通货膨胀预期正在实质性地、持续地超出符合目标的水平，美联储将准备调整货币政策的立场。

美联储政策调整将引领发达国家逐步退出宽松政策周期，全球货币流动性或将比预期更早迎来拐点，香港市场流动性也将随之不可避免地有所收紧。我们预计美联储可能在8、9月份讨论削减量化宽松计划，12月至明年3月正式开始削减量化宽松，明年6月至9月讨论有关加息计划，2023年正式启动加息，联邦基金利率可能最高升至2.5%左右。

历史经验表明，当美联储收紧货币政策时，香港将面临一定资本流出压力，港币对美元转弱，香港市场利率水平将有所上升，香港金融市场和房地产市场可能承受一定压力。例如，2013年5至7月受美联储“削减谈话”影响，香港以外汇储备变动衡量资本净流出66亿美元，恒生指数下跌8%左右。

内地经济增长下行风险

或引发上市公司基本面走弱的预期

中国内地经济已进入修复后期，工业产出增速和产能利用率恢复至疫情前水平，服务消费和制造业投资仍有一定修复空间。随著房地产信贷政策收紧和政府部门降杠杆，土地购置活动和房屋新开工指标开始下行，基础设施投资增速见顶回落。随著海外经济修复高峰期过去，中国出口增速也将逐步回落。7月15日中国人民银行宣布下调存款准备金率，市场开始关注内地经济潜在下行风险。我们预计中国内地GDP增速将从2021年的8.4%左右回落至2022年的5.3%左右。

随著中国内地经济增速回落，香港市场基本面可能走弱，企业盈利增速面临下调，投资者信心可能有所下降，港股可能承受一定压力。内地企业在港股市值和成交中占比分别达到近80%和70%，在香港企业债市值中占比也超过70%，香港市场的盈利基本面由中国经济周期决定；近期内地房地产股、金融股大幅下跌，或反映了投资者对经济下行和企业基本面走弱的担心。

从历史经验来看，当中国内地经济进入下行周期时，香港金融市场风险将明显上升。2015年下半年A股泡沫破裂引发国际投资者对中国内地经济可能硬著陆的恐慌，叠加当时人民币汇率大幅波动等因素，引发短期资本流出，2015年6-8月以外汇储备变动衡量资本净流出超过100亿美元，港股市场大幅动荡，自2015年4月28至2016年1月21日恒生指数累计下跌35%，香港房地产市场也显著走弱，楼宇买卖成交额同比出现两位数下降，房价同比下跌5%-10%，但随著内地经济企稳和全球市场信心回升，2016年3月以后恒生指数大幅反弹，7月以后香港房地产市场由弱转强。

警惕内地金融市场与

香港市场风险共振的叠加效应

随著内地与香港两地市场互联互通，内地投资者在香港市场中占比不断提高，内地货币政策和证券市场波动对香港市场跨境资本流动的影响逐步上升。2021年上半年，南下港股通日均买卖交易额达到近500亿港元，同比增长143%，港股通日均成交额占港股主板日均成交额比例由2020年上半年的8.6%上升至2021年上半年的13%，估计内地背景资金在港股市场成交中占比已超过20%。随著沪深港通开通及MSCI指数纳入A股，A股市场与港股市场资金重合度明显上升，两个市场互动作用显著增强，2015年以来恒生指数与沪深300指数收益率相关性开始超过恒生指数与标普500指数收益率相关性。

伴随著内地资金在香港市场中占比提高，内地货币政策和证券市场波动对香港市场的影响将明显上升。从历史数据看，2015年下半年至2016年美国已进入缩表周期并启动加息，美元利率逐步抬升，但受内地货币政策大幅宽松影响，内地资金大量流入香港市场，香港银行体系总结余显著上升，港币银行同业拆借（Hibor）利率仍维持在零利率附近，直至2017年以后美联储进一步加息和中国内地开始收紧货币政策，港币Hibor利率才逐步上升。再例如，2020年2月因内地暴发疫情，A股短期大幅下挫，带动港股市场也同步大幅下跌。

2020年下半年以来，内地信用风险事件上升，香港中资美元债市场也大幅调整。部分大型内地企业信用风险增加对中资美元债市场均产生较大冲击，中资美元债信用利差扩大，叠加美债基准利率上升，中资企业在港债券融资成本上升，融资条件大幅收紧。我们认为中资美元债市场上，个别品种的风险级别和敞口应该引起政策制定者的高度警惕，避免其引发不必要的市场风险。

互联网监管政策收紧

香港资本市场机遇与挑战共存

2021年以来，内地加强了对互联网、教育等行业反垄断、消费者保护、数据安全等方面的监管，中央政治局会议要求强化反垄断和防止资本无序扩张，国务院反垄断委员会正式发布《关于平台经济领域的反垄断指南》，国家市场监管总局对互联网龙头企业启动反垄断调查。港股市场互联网与教育板块股价下跌明显，部分互联网龙头企业股价从最高点大幅下跌超过30%，个别教育行业龙头企业股价跌幅超过60%，导致2月以来恒生科技指数累计下跌20%左右。由于监管政策不确定性尚未消除，港股互联网和教育板块的估值仍受到较大影响，未来监管政策可能进一步收紧，相关板块股票价格仍可能随之有所波动。

内地对互联网、教育等行业的监管政策也将显著影响风险投资和IPO活动，互联网、教育等行业风险投资活动大幅降温，IPO活动暂缓，部分风险资本转向新能源、科技硬件、半导体、新消费、生物医药、职业教育等赛道。以教育行业为例，受监管政策影响，学科教育赛道融资形势严峻，股权投资更加关注职业教育赛道，2021年上半年职业教育赛道融资额创下62亿元人民币新高。

内地近期加强对中概股网络安全方面审查，市场预期更多拟境外上市的企业将偏向在香港上市，对香港资本市场带来结构性利好。7月10日国家互联网信息办公室发布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，提出“掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”。市场理解“国外上市”申报审查范围并不包括赴香港上市，7月16日彭博社引述消息人士称，赴港上市的企业将被豁免网络安全审查，引发市场对香港未来IPO融资活动增加的乐观预期。

我们认为国家监管政策的改变是大势所趋，未来随著各项监管政策的不断出台和强化，各个层面的资本市场都将做出相应的反应，市场在波动中成长将成为常态。

中美新型战略竞争关系

或长期影响香港资本市场发展

香港市场以跨境资金为主，非本地投资者在港股代理客户交易和资产及财富管理资金来源中占比均接近60%，跨境资金对地缘竞争与冲突风险比较敏感。随著美国经济正常化，拜登政府加快修复与盟友关系，延续特朗普时代对华战略竞争基调，接连打出“新疆牌” “病毒溯源牌” “台湾牌” “香港牌”，并升级科技领域的竞争态势。美国两党面临明年11月中期选举压力，可能竞相展示对华强硬姿态，拜登政府为推动部分内部议程，预计也会持续渲染对华战略竞争。

中美战略竞争逐步常态化，香港成为中美战略博弈的重要支点，对香港金融市场将产生长期影响。美国近年来通过所谓“香港人权与民主法案”，将香港问题国际化，制裁相关个人与企业，并威胁限制中资企业在国际市场融资，鼓励美国资本从中国内地和香港回流美国。在极端情况下，美国还可能威胁对香港实施金融制裁，届时香港金融市场将承受较大压力，波动性可能显著上升。从历史经验来看，2018年3月至10月受中美贸易摩擦的影响，香港以外汇储备变动衡量资本净流出近200亿美元，恒生指数累计下跌超过20%。

建议从六方面应对香港金融市场潜在风险

上述市场风险既有经济表现和政策的短期调整，也有国际关系和法律的长期变化，为应对香港金融市场面临的潜在风险，我们提出如下政策建议。

一是保持港币流动性合理充裕，稳定香港金融市场信心；同时坚持审慎的财政政策，以应对美国货币政策收紧的风险。香港经济活动主要依赖其自由港和国际金融中心地位带来的货物流、资金流和人流，进出口贸易、物流、金融、专业商业服务、商贸零售和住宿餐饮在GDP中占比分别为15.9%、5.6%、19.6%、5.6%、3.4%和3%，对2009-2019年GDP增长贡献率分别达到16.5%、6.2%、30.1%、5.4%、4.5%和2.3%。

目前美元是主导性国际货币，在全球贸易和金融活动支付结算中占比超过40%，联系汇率制完全锚定美元，商品、资金和人员进出香港无需承担汇率风险，加上零关税、资本进出自由和背靠中国内地经济腹地，支撑香港成为自由港和国际金融中心。正因为如此，在坚持港币联系汇率制度的背景下，多措并举在关键时点上维持香港资本流动的稳定至关重要。

二是完善香港社会保障体系，加大对中小企业和就业的支持，保持香港社会稳定。2019年发生的“修例风波”一定程度上暴露了过去积压的贫富差距、房价高企等社会矛盾，2020年疫情冲击进一步加剧了低收入群体压力，零售、住宿和膳食服务业失业率大幅上升。未来香港也有必要进一步完善社会保障体系，加大对低收入群体的财政支持，将社会民生资源重点向低收入群体倾斜。同时，加大对中小企业支持，以稳定中低收入群体就业，保持香港社会稳定。

3月29日，哔哩哔哩股份有限公司正式在香港交易所挂牌上市（图：新华社）

三是进一步推动香港市场与内地市场互联互通。扩大两地市场互联互通标的范围，加快跨境“理财通”落地，争取早日实施“债券通”南下交易，促进香港市场投资者多元化与资金结构更加均衡，降低美元流动性收紧对香港金融市场的影响。

四是持续优化香港证券上市及交易制度，吸引中国内地和东盟地区更多消费品、生物医药、科技行业的公司来港上市，提升香港市场上市公司质量与投资吸引力。消费品、生物医药与科技行业的公司具有抗周期性特点，盈利基本面对经济周期的敏感性更低，有助于降低经济周期因素对金融市场的影响。同时，这些行业公司具有市场空间大和高成长性特点，吸引它们来港上市将大幅提升香港市场对国际和内地投资者的吸引力。

五是加快完善恒生指数成分股构成，扩大指数的行业代表性，更好反映新经济崛起。恒生指数在1969年推出时仅有33只成分股，2012年扩容至50只成分股，2020年12月扩容至52只，但随著港股上市公司扩容和行业结构更加多元化，恒生指数成分股代表性逐步下降，目前恒生指数对整体市场的市值覆盖率已降至60%以下，且金融、地产、公用事业占比偏高。随著新经济崛起和更多消费品、生物医药、科技行业公司来港上市，恒生指数需要进一步扩容，反映市场结构变化和高质量发展趋势，增强对投资者的吸引力。

六是巩固提升香港作为亚洲资产及财富管理中心的角色，增加对投资者吸引力。进一步优化香港证券基金业经营环境，加快资产管理产品创新，进一步发展指数基金、房地产信托基金与家族信托产品，满足多元化投资需求。加快建设香港资产及财富管理大平台，丰富完善各类投资产品，使国际投资者能够在香港平台一站式投资中国核心资产，也使内地投资者能够在香港平台一站式投资全球核心资产。

（作者系中银国际首席执行官）

编辑：魏小旋

校对：邸倩