以美国为代表的外部势力或将通过经贸冲击和信心冲击两个渠道同时影响香港经济和金融市场，考虑到香港作为全球金融中心的战略地位，后者的影响远甚于前者。香港的国际金融中心地位在复合冲击下已有所下降，但底蕴犹在，信心犹存，未来可期。预计未来十年内，伴随香港经济的复苏，金融市场也将渐次恢复，香港从自身的经济和金融方面将积极向服务国家的功能转型，整体与内地的经济、金融生态有机融合。

文｜香港 程实

当前美国对港制裁绝大多数处于

“口头警告”阶段

当前的客观情况是，美国对港的多项制裁绝大多数处于“口头警告”阶段，真正坐实落地的官方制裁很少。

我们有三个重要判断：第一，市场热议的贸易制裁即便兑现，其对香港经济的直接冲击也较为有限，美国若取消香港独立关税区，将对香港经济造成1%左右的负面拖累；第二，真正的危险是美国推倒制裁“多米诺骨牌”，从货物和资金流动、汇率机制、投资评级、市场扰动等方面施加一系列限制性措施；第三，香港经济面临的最大窘境在于美国制裁所引致的“雪上加霜”局面，美国制裁若与新冠肺炎疫情、社会动荡、全球衰退等一系列因素发生共振，将对香港经济和金融稳定造成不容忽视的复合冲击。

总体而言，以美国为代表的外部势力或将通过经贸冲击和信心冲击两个渠道同时影响香港经济和金融市场，考虑到香港作为全球金融中心的战略地位，后者的影响远甚于前者。

美国制裁与其他负面因素叠加可能造成的影响更值得重视

放眼长远，美国制裁与其他负面因素叠加，可能造成的对香港经济金融稳定的影响更加值得重视。随著新冠肺炎疫情“黑天鹅”在全球范围内扩散，实体经济出现暂时停摆，金融体系显现高度脆弱性，全球衰退和通缩风险明显加大。尤其是金融领域伴生风险频现造成多市场风险共振，金融风险与实体疲弱趋于相互强化，已形成“实体-金融-实体”危机传导闭环，金融市场动荡加剧或将成为常态。受此影响，香港经济将持续面临来自外部和内部因素的双重打击，金融体系虽维持正常运作，但也存在较多不稳定不确定因素，香港国际金融中心的韧性面临严重挑战。

从经济层面看，香港经济在2019年负增长基础上的下行压力进一步加大，外贸、消费及投资料将进一步收缩。

一方面，全球经济面临衰退进一步打击香港外向型经济基础。在疫情全球蔓延冲击下，全球生产、消费等经济活动近乎阻断。全球经济活动减弱和全球产业链面临崩溃，将直接导致全球总需求急剧收缩，与贸易、投资相关活动表现疲软，成为香港对外贸易环境中最大的“变”数，对外贸、运输、仓储等行业及市场占比较大的转口贸易中小企业带来冲击，从而给香港经济带来较大冲击。

另一方面，多方面因素共振导致香港内生增长能力再次面临威胁。香港消费、投资信心在去年基础上进一步恶化。服务业占绝对比重的香港经济急剧恶化，私人消费增长将进一步萎缩，对香港经济的影响已从零售、旅游、餐饮、住宿、房地产等行业扩展到几乎所有行业，企业对于资本投资也将更为审慎，进而有形成经济下行的恶性循环的风险。劳动力市场也面临更大压力。此外，受美国制裁升级的影响，全球供应链体系面临重塑，香港作为内地主要转口贸易港的地位或将进一步被削弱，这将直接打击香港的贸易、物流行业，市场对金融和保险等专业服务的需求也会降低。

总的来看，香港经济形势不容乐观，2020年衰退状况将较2019年进一步恶化。

从金融层面看，香港金融市场伴随全球市场剧烈震荡并将面对多重风险因素。

一是全球主要央行负利率政策给香港金融体系带来难以预料的冲击。当前，将基准利率调至零以下的“负利率”政策被全球主要央行广泛采用以应对这一轮经济衰退风险，负利率常态化导致债券市场流动性下降、银行利润空间收窄、金融市场分割和动荡加剧等更多的未知风险。同时，由于港元与美元汇率挂钩，收益率曲线平坦化趋势将导致香港资金市场长短端利差收窄、收益率下沉，香港金融机构将面临更大经营压力。二是经济环境普遍恶化导致银行信贷资产质量面临更大不确定性。经济环境恶化造成香港经营环境急速转坏，大型企业普遍通过裁员、收缩业务来降低营运成本，中小企业因收入大幅减少而出现资金不足或倒闭，信贷资产质量恐面临恶化。同时，香港金融机构对内地的相关贷款已超过4万5千亿港元，相应对内地贷款的资产质量也面临恶化风险和拨备压力。三是金融市场加剧震荡引发资本无序

跨境流动风险。由于国际资本流动的“顺周期”特点容易在市场波动时期造成“羊群效应”，新兴经济市场再次面临美元大量流出威胁，香港需要防范跨境资金流动造成金融市场震荡。跨资产、跨市场、跨行业的风险传导压力，可能影响香港资本市场投资氛围和投资者信心，带来资产价格大起大落，放大香港金融市场风险。四是房地产引发金融业“灰犀牛”的风险不容忽视。当前香港房地产价格高位运行，金融业对房地产的风险敝口正在上升。居民购房高负担将成为香港经济衰退中值得注意的“灰犀牛”，有可能触发房价、实体经济与金融业之间的恶性循环，对金融体系稳定构成一定风险。

香港国际金融中心地位有所下降，

但底蕴和信心犹存，未来可期

面对中美博弈和全球疫情的复合冲击，香港经济金融的韧性体现在几个维度：一是作为成熟开放经济体和国际金融中心的底蕴；二是中资金融机构在逆流中稳定市场功能的发挥；三是爱港爱国专业人士在稳预期中的重要作用；四是香港与内地经济金融互联互通、深度挂钩的大势所趋；五是中国元素日益彰显所带来的内在聚变。香港的国际金融中心地位在复合冲击下已经有所下降，但底蕴犹在，信心犹存，未来可期。

作为全球主要国际金融中心，香港资本市场与全球经济金融变化联系密切。从资金流向看，香港资本市场的资产方主要依托中国经济，资金方主要依托海外市场。因此，2020年以来跨资产、跨市场、跨行业的风险传导压力，导致资产价格大起大落，香港资本市场受到较大冲击，香港国际金融中心地位已有下降，根据最新公布的“全球金融中心指数”，香港在全球金融中心的排名较半年前下跌两位至第六，被上海、新加坡迎头赶上。

尽管外围及本地的不利因素给香港经济前景带来不明朗，但香港作为全球金融中心的地位底蕴犹存，并得到国际投资者和国际市场认可。

回望过去，经过180年的演变和发展，香港的金融产品已从单一转向多元和结构化、从低层次转向高层次，金融服务产生和分配的管理趋于一体化、全球化，资金融通方式逐渐从国际借贷中心向国际资本中心侧重，金融机构高度集聚并彼此合作紧密，投资者结构以本地、欧美为主逐渐扩展到中国内地、亚太等其他国家或地区，已成为全球金融格局中的重要一极。

审视当下，香港金融市场整体运作还算顺畅，港元汇率保持在兑换保证范围内，银行同业拆出利率较为稳定，金融市场虽有动荡却并未发生金融危机。

展望未来，凭藉资金和信息自由流动、简单税制、稳健监管制度、法治和优质专业服务优势，香港稳健的政策框架以及充裕的缓冲空间，足以应对周期性及结构性挑战。香港资本市场也依然面临诸多利好：香港依然是全球最具竞争活力和便利营商环境的经济体；香港在金融支持粤港澳大湾区和“一带一路”沿线国家与地区建设中的“超级联系人”作用仍将进一步发挥；两地资本市场互联互通也将继续深入推进；中概股开启回归之路对香港资本市场发展也是重要支持。

我们预计香港金融市场在未来十年或经历三阶段不同走势。短期（半年到一年内）看，伴随著社会不稳定因素与国外不利舆论加剧，各类风险集中释放、内外因素相互叠加，市场维持动荡市，投资者将持观望态度。中期（两年到三年内）看，香港本地的社会动荡随著香港国安法正式实施逐步被消化，但经济衰退恐仍持续，市场从动荡市进入调整市。随著全球政策推动经济复苏，金融市场结构也相应转变，大湾区、中概股概念崛起。长期（未来十年内）看，伴随香港经济的复苏，金融市场也将渐次恢复，香港从自身的经济和金融方面将积极向服务国家的功能转型，整体与内地的经济、金融生态有机融合。

（作者系工银国际首席经济学家）

本文发表于《紫荆》杂志2020年10月号

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编辑：刘一行、李博扬