文/周全浩

国泰最近陷入财困，后来获得政府出资拯救。国泰面临多年的亏蚀，管治上可能有问题，例如，前些年油价平稳之时，公司仍年年做对冲，而且对冲数量比其他国际油公司大，因而招致巨额亏损。政府宜借此契机向国泰高层了解个中原因，一众尊贵的立法会议员，亦应留意上述问题。

港府今次出手拯救国泰，性质上为过渡性资金，恍如买入国泰的债券作收息用，最终可连本带利收回资金。但政府注资后，是否应与国泰的最高层检讨一下公司的管治问题？其中一项早已引起笔者注意的是，国泰多年来在原油对冲上每年数十亿元计的巨额亏损。

香港为国际金融中心，亦为国际航空枢纽之一，航空业一直扮演着十分重要的角色。其中以国泰（00293）为本港航空业的桥头堡，占了本港每年航空的57%客运量以及41%货运量。港府不可能让国泰倒闭，自不待言。

受新冠肺炎疫情影响，全球飞机大规模停飞，各地的航空业经营环境变得异常严峻，国泰最近亦陷入财困，公司日前宣布资本重组计划筹集390亿元，其中包括政府透过「土地基金」出资273亿元，以及供股集资117亿元。

政府出资的273亿元中，涉及认购195亿元的国泰优先股，以及提供78亿元的有抵押贷款。买入此等优先股，政府将享有优厚的利息回报，料将高于过去6年「土地基金」3.7%之年均回报；同时预期国泰将于5年内完全赎回该等股份，因为第六年起利息非常高。

供股方面，国泰将以每股4.68元、按11供7的比例供股，较停牌前的8.81元大幅折让46.8%，如此大比例、大折让的供股，犹如替持有该股的股民「飞了发」，就算不供股，手上的股票实际上亦贬了值。无独有偶，2009年3月，汇控（00005）宣布以每股28元、每12股供5股，集资1380亿元，较停牌前的56.95元大幅折让五成，令一众持有者欲哭无泪。

国泰完成今番供股后股权分布为：太古占42.26%、国航占28.17%、卡塔尔航空占9.38%，港府则占6.08%。

整体而言，上述的安排尚属合理，政府今次出手拯救国泰，性质上为过渡性资金，犹如买入国泰的债券作收息用，最终可连本带利收回资金。但政府注资后，是否应与国泰的最高层检讨一下公司的管治问题？其中一项早已引起笔者注意的是，国泰多年来在原油对冲上每年数十亿元计的巨额亏损。

燃油是每间航空公司最重要的开支之一，若在油价大波动之时，做对冲以锁定油价，或可收稳定燃料开支的效果。惟此中涉及两大问题：何以在过去油价相对稳定之时，国泰仍然做对冲？为何国泰的原油对冲数额往往高于其他国际航空公司？

宜从石油市场的基础因素作分析，请留意以下三点：

其一，回顾油价的历史走势。2008至2009年国际油价翻云覆雨，先于2008年7月飙上147美元的历史高峰，及后金融风暴爆发，触发油价急挫至2008年12月的32美元。直至2009年环球经济开始复苏，带领油价从低位翻了1.5倍，并于2009年10月重上82美元。自2010年起，除2016年及2020年外，油价大部分时间并无大波动，参看每年的高低波幅便清楚〔见表〕，例如，2011至2013年，油价相对稳定，年波幅在35%以内；2014至2016年的三年则较波动，年波幅分别为-51%、-46% 及+109%。2017至2019年，油价又回复稳定，大部分时间在42至77美元之间游走。总括而言，2008至2020年十三年间，只有4年属大波动年份（年波幅达80%以上），其余大部分时间皆处稳定水平，那么航空公司真个有需要年年做对冲吗？

其二，探讨本港的航空燃料供应。航空公司所耗用的为航空煤油（jet fuel），其性质近似火水，但前者需要非常洁净，不能含有杂质，因它是供喷射机的引擎用，若然含杂质，可引致严重问题。

香港现为世上三大加油中心之一，每年耗用大量航空及轮船加油的石油产品，以2018年为例，本港航空煤油的销量为84.4亿公升，轮船加油的销量为124.4亿公升，两者总销量为208.8亿公升，相当于本港油品总销量的81.7%。

目前本港的煤油主要有三个来源地，分别为：77%来自中国大陆，11.9%来自台湾，以及7.5%来自南韩。一直以来，本港的煤油供应非常充裕，国泰每年做对冲，可能有其他考量。

其三，窥探期油市场的本质。真正的油品采购与买卖期油是两码子的事，航空公司所耗用的是航空煤油，而期油市场是用来对冲原油（crude oil）价格用，而非航空煤油，那么航空公司缘何要买卖原油期货呢？

期油市场主要有两大功能：1）让一些大石油买家如航空公司做对冲，以便调控未来的燃料成本，务求减低营运风险。2）一些大经纪行或炒家，以此作为对赌的工具。现货油市场与期油市场的性质截然不同。现货油市场涉及真正的石油贸易，石油买家可透过经纪下单买现货油，该等石油可能已在运油轮上；期油市场则不同，几乎99%的合约皆不涉及实物交收，如真有交收，亦只限于美国本土之内，但为数甚少；反映绝大多数期油参与者乃以赌博为主。

一直以来，期油价格基本上由一些国际大势力所操控，它们把油价舞高弄低而图利，因此才会出现今年5月美国期油以负油价结算，以及爆出中国银行一款与美国期油挂勾的投资产品「原油宝」，因未能及时为客户平仓或转仓，令一众持有好仓者需倒贴巨款才能脱身的事。

根据国泰今年3月的公布，目前公司的燃油对冲比率达四成，平均对冲价格为每桶65美元，若以现价每桶13美元计算，潜在亏损达80%！问题是国泰已因原油对冲亏蚀经年，何以这么多年，公司的最高管理层仍无人严肃认真地研究个中原因，彻底检讨该事项？政府今番注资，宜借此机会，向国泰高层反映上述的管理问题。

（于2020年6月16日完稿，原刊于《信报月刊》2020年7月号，「张公道投资智慧」专栏）

作者为能源及股市分析家、浸会大学退休教授、专栏作家「张公道」